周洛华

  自从上次发表了大牛市已经启动的判断之后，我陆续收到了许多热情的来电。我由此理解了一些所谓的名家是如何取得知名度的，只要大声说些大众喜欢听的话，就会成名，无论这些话是否最后变成现实，都不要紧。因为那些盼望股票上涨和盼望房价下跌的老百姓，只是把你的预测当成是他们所需要的安慰。但我还是有自知之明的，那么多人来电话支持我，并不代表我的观点正确。

  不管怎样，我都不打算用乐观言论安慰被套股民。我也从不呼吁政府打压房价或者托底救市，我从来相信市场自身的基本规律。所以，今天我还是来分析一下我所说的大牛市的来龙去脉。

  首先，我的所有预测都基于人民币兑美元会继续上涨，并且在这次涨幅较大的假设之上。最近常到内陆省份去参加各种研讨会，有时也抽空留在当地参观新建开发区。一个直观印象是：大多数基础设施投资短期内可能都没有什么具体的经济效益，并且地方的还款能力严重依赖房地产市场。这些投资大多数是在2008年金融危机以后，以拉动经济为目的而投入的。我估计我国在2009年通过银行和信托向实体经济投放了将近10万亿信贷，而且今年两项数字相加可能也差不多是这个水平。若进一步按照资本金与贷款1:3的比例推测，意味着我国大概在两年里集中投资了约30万亿，进入了基础设施、制造业、房地产等产业，这大致相当于2008年国际金融危机暴发前我国的GDP总量。

  如果人民币此时贬值，刺激出口，也许能使这些投资顺利回收，因为人民币贬值能使工厂开工更多，基础设施投资变得有利可图，房地产更加繁荣，也就使得我们的金融更稳定安全。但我国现在面临着人民币升值的巨大压力，这就有可能使得投入拉动内需的那些钢筋水泥就此撂在那里了。

  人民币升值将导致出口导向的制造业企业投资的回报率下降，导致市场减弱人民币购买力缩水的预期，并由此导致房地产投资价值降低，遂使过去两年为拉动经济增长而投资的巨大基础设施和产能无法顺利形成可以还本付息的资产。这就可能促使通货膨胀消失乃至通货紧缩的降临，我估计央行不仅不会升息，反而还会降息，用更低廉的资金来刺激经济增长，却最终发现世界上真有所谓的流动性陷阱，无论多么大的流动性就是无法拉动经济增长。

  所以，我预测适度宽松的货币政策或许将被更宽松的货币政策所取代，由此给整个A股的大牛市奠定了流动性保证。这样，A股那些股价趴在地板上的大蓝筹很有可能具有超越同行业其他弱小竞争者的经营能力，如果他们真的是行业龙头的话，在经济进入低通胀乃至通缩的情况下，我们就会看到市场给他们很高倍数的市盈率估值。如果人民币大幅度升值，经济增速放缓，而银行体系由于承受了巨大的呆坏账压力，不得不降息以保持充足的流动性，那今天那些急于找贷款的企业就会消失，大家可能都不太愿意去承担贷款对外投资了，因为在没有技术进步和科技革命的情况下，人民币升值会使我们无法找到新的更高回报率的投资机会。假设此时CPI为-1%，而中国石油则每年有3%的股息率，投资人是否乐意相信中石油的市场影响力将确保其收益的稳定性呢？如果是这样，市场可能会接受一个很高的市盈率倍数，这就是我所说的波澜壮阔大牛市的估值基础。

  H股对A股溢价，也从另外一方面证明了我们在向牛市迈进。这是我们建立走向牛市信心的另外一项参照体系。

  由于港币对美元挂钩，港股因此成了一种风向标，如果美元指数大幅下滑，那么港股就有所表现，如果美元指数大幅上升，港股则比较疲弱。对A股而言，美元指数进一步下跌似乎可以预期，与此同时，人民币还会进一步对美元升值，这就使得持有A股的投资人应该享有对H股的正常溢价。因为持有的股权，A股投资人还能够预期自己应进一步享有人民币对美元的升值，而H股的股东则没有这项预期。这就意味着，只要市场建立了人民币对美元进一步升值的预期，将来不仅不会看到A股对H股的折价，反而还会有相应的溢价。

  如果有关人民币升值的预测落空，那我的大牛市预测也就不能成立。如果人民币不仅不升值，反而针对美元贬值，那我们就有可能迎来更大范围和更严重的通货膨胀，股市就会进一步下跌而不是走牛。需要指出的是，更严重的通货膨胀对于我们银行业资产的安全而言，是有帮助的，能让我们过去两年投出去的信贷顺利地连本带息回笼。那样的话，我们就会看到货币政策紧缩，所谓牛市的一切期望也都将化为泡影。

  我希望通胀永远不要发生，但我也很清楚，即便这次迎来了繁荣的牛市，我们可能仍然会随着人口老龄化拐点而逐步走向漫长的熊市。多年以来经常从我潜意识中浮现出来的梦寐一般的警示是：“这或许是你退休前的最后一次牛市了”。但最近相关部门又在考虑延长职工退休年龄，我真不知是喜是忧。

  （作者系知名财经专栏作家）