⊙石磊 ○主持 于勇

  比起缺乏趋势性的国内债市、股市行情，最近国际金融市场可谓风起云涌，在美联储可能再次进行大规模量化宽松政策的“温馨”提示下，美元汇率自8月末已经下跌近7%，黄金价格在一片泡沫说的批评下仍然屡创新高。欧元兑美元汇率仅一个月的工夫就从1.26回升至1.38，并非市场对于欧洲经济多么看好，而是美联储再次量化宽松的可能性远远高于欧洲央行。在美元下跌的强大趋势下，尽管日本央行又是对日元汇率直接干预又是降息，但是美日汇率的回升仅是昙花一现：自9月中的82回升，10月初又回落至原点。

  市场的表现似乎存在一些矛盾。债券市场一面对美国经济复苏不抱太大希望，10年期美国国债收益率一度下跌至2.38%，为2009年初以来的最低点，另一面商品期货市场对中国等新兴市场国家经济的增长寄予厚望，铜价已经站稳在8000美元/吨以上，年初至10月初的涨幅超过10%，并创下26个月以来的新高，距离金融危机前的高点仅有8%的差距。

  债券和商品市场描绘的故事正是未来中国经济表现应好于美国的情景。但是股票市场的表现却是大相径庭，美国标准普尔500指数自4月份1220点下跌，最低曾跌至1010点，而10月初又已经反弹至1160点。但中国股市就没这么走运，上证综指自4月份的3200点下跌，9月底仍在2700点顽强的挣扎着，机构普遍对于上证综指年内重上3000点“王顾左右而言他”。我们在美国债券和商品市场上看到的对于中美经济的预期和股市上看到的几乎完全相反，那么谁对谁错？为什么会形成如此冲突的情况呢？

  答案很可能在于流动性不同，和市场的割裂。国内宏观流动性增长在二三季度并无起色，贷款增长按部就班，外汇占款保持低速增长，二至三季度，中国M2和M1的增速都出现显著下降，而美联储资产规模保持在最高位，LIBOR利率甚至有明显的下降。当然，流动性宽松程度不同、利率变化方向不同原因在于货币政策方向不同，货币政策方向不同又是受到通货膨胀趋势不同的影响，中国9月CPI可能再创年内新高，而美国CPI同比增幅却是从年初的2.6%下降至8月的1.1%。我们可以预期，美国较松的货币政策和中国较紧的货币政策都难以在年内发生改变，两国流动性的变化趋势难以发生根本的逆转。

  在流动性维持当前的水平下，中国经济增长越快对流动性需求就会越大，股市上的流动性反而吃紧，也就是说未来中国股市的趋势性增长仅靠经济增长的恢复是不够的，必须有流动性的高增长配合，否则A股的回升就只不过是估值水平的修复，缺乏流动性的配合也是8月份以来上证综指多次上冲阻力位2700点而未果的重要原因。以当前的宏观形势来看，外汇占款增速的回升可能早于贷款增幅的趋势性回升，贷款增长已经基本企稳，这基本上保证了中国宏观流动性不会再显著紧缩。而短期内，中国经济增长已经企稳，若没有更严厉的金融或地产等行业政策出台，中国股市向下的概率已经不大，实质上已经处于一种潜龙在渊的状态。

  （作者系平安证券固定收益部执行副总经理 ）

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