⊙上海证券 屠骏

  上周市场发生的剧烈结构性股价运动变化与风格转换，使得小盘股对大盘股的估值倍率从4.25的历史高位回落，但离两者的估值倍率历史均值在2.52尚有不小的距离，小盘股结束调整尚待时日。因此，目前我们分析的重点是大盘股上升空间与行业估值回归催化因素两方面。

  ——“定量宽松”需要等待预期验证。我们在对美元指数短期依然保持弱势盘整的基本判断下，认为在11月3日美联储议息例会这个重要时间窗口前，关于“定量宽松”政策实施的方式、规模，市场需要预期验证的过程，因此短期内受到外部流动性预期主导的有色金属板块，作为本轮行情的重要推动力量将进入阶段性整固。期间美国10年期国债收益率变化是观察市场对外部流动性预期的重要指标。

  ——人民币升值加速存在悬念。美国财政部长盖特纳15日发表声明，推迟公布主要贸易对象《国际经济和汇率政策报告》，并进一步表示，自9月2日以来，人民币升值速度加快，每个月超过1%。该言论或强化市场对人民币加速升值的预期。我们认为，沿着人民币升值预期强化→热钱流入→外汇占款增加→基础货币投放增加→国内流动性充裕的逻辑线索看，人民币升值是本轮行情流动性推手的重要支撑。同时，热钱流入→通胀抬头、加息预期下降→居民理财需求上升→储蓄资金进入股市的逻辑线索将进一步强化行情资金推动性质。

  ——行情性质：暂无实体需求支撑的资金推动型行情。需要强调的是，“定量宽松”导致的货币再泛滥不是经济向好的标志，而恰恰是实体需求、复苏遭遇挫折的货币政策反映。因此目前从“定量宽松”奏效→失业率下降→经济复苏→政策退出；“定量宽松”失败→引发恶性通胀→倒逼终止低利率政策→打击股市流动性的上述两条逻辑线索来看，欧美股市就此进入牛市的可能性不大。事实上，我们很容易从虚拟金融属性（如黄金）与实体需求属性（如原油）不同商品9月份以来的表现来佐证上述判断。

  不过PMI指数的连续两月回升，如果预示中国GDP已经提前在三季度见底，股市流动性充裕现状又能维持，我们也不能排除本轮行情是A股市场领先步入牛市周期预演的可能性。

  ——IF1011乐观预期爆棚：天量震荡一触即发。以前A股市场虽然经历过“6.24”、“5.30”等大盘股狂飙行情，但目前股指期货交易给了我们研判大盘股行情新的视角。从IF1011期指合约上周的基差变化中，我们可以明显感受到市场舆情的变化。上周五IF1011期指合约基差在持仓量骤增中急剧下行，收盘为-64点，意味着对沪深300现货指数3327点出现高达64点的升水。这虽然有移仓的影响，但更显示上证指数在突破年线后引发了市场乐观预期的爆棚。就沪市单日成交金额天量看，上周五的272亿离2009年7月29日创下的297亿历史天量仅一步之遥。本周市场天量震荡将一触即发。

  ——大盘蓝筹股估值回归而非业绩推动。从历史实证分析看，周期性大盘蓝筹股趋势性行情的形成基本面条件是经济进入持续的上行阶段。目前PMI虽然连续两个月出现回升，经济企稳现象明显，但是四季度出口增速与地产投资增速下降的不确定性依然存在，经济进入逐季上行的回升通道仍需等待。我们据此判断，大盘蓝筹股本轮上涨驱动力为估值回归而非业绩推动。因此沪深300指数与周期性行业的上涨极限目标位在其估值的历史均值。数据研究显示：沪深300指数、采掘、有色金属、房地产、金融服务等行业的估值回归空间分别为24.87%、20.4%、24.54%、47.09%、61.30%。按上述测算，沪深300指数估值回归到均值对应的指数点位是4154点，对应上证指数3708点。

  ——“十二五规划”提供装备制造业估值回归催化因素。基于本周市场“冲高震荡”的短期趋势判断，我们建议以目前估值水平离历史均值的差距来区别对待周期性行业板块：金融与煤炭板块估值优势依然存在，仍可适度买入或持仓；有色金属板块不可预测的外部冲击随时构成股价短期调整契机，建议短期回避。建议积极关注已经被“十二五规划”赋予估值回归催化剂的装备制造业波段操作机会。其中长三角地区的船舶制造等优势产业、以沈阳为中心的东北老工业基地、京津塘地区的大飞机制造、珠三角的汽车制造产业都有可能在“十二五”期间巩固现有优势，并形成初具规模的产业集群。