海通证券基金研究中心

债券市场——

低风险的资产配置渠道

随着手中资产的积累，越来越多的投资者将目光瞄向了资本市场，股市、基金等已经融入了人们的日常生活。事实上，资本市场中除了股市，还包括了债市。相比股市，债市的关注度显然偏低，但债券在投资中起着举足轻重的作用，由于债市与股市在风险以及收益上存在着明显的差异，因而债券同样是资产配置的重要组成部分。

将债券市场与股票市场的收益以及风险进行比较，可以发现两者特点如下：一、债市、股市存在“跷跷板效应”，从下图可以明显看出，沪深300指数与中债综合全价指数之间呈现此消彼长的现象，由于市场整体资金供给不变，债市与股市的资金分流作用导致了这一现象的出现，合理在两类资产间转换将有效提高组合收益；二、债市收益平稳、风险较低。相比A股市场从130%大涨到65%大跌的过山车行情，债券市场虽然整体收益较低，但正收益平稳且风险较低，从04年至今中债综合指数的月波动仅为0.68%，而同期沪深300波动高达11.07%；三、债券投资往往伴随一定的税收优惠，免税定期付息债券的存在，使得债券投资成为众多企业合法避税的途径。综合来看，债券市场作为一种低风险、稳收益的投资渠道，在提供稳健投资者一条有效资产配置渠道的同时，也提供所有投资者市场面临风险时一条避险渠道。

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债券基金——

前景广阔 收益平稳

债券基金通过基金公司的专业管理，构造合理债券组合投资，寻求相对稳定的收益，主要投资对象为国债、金融债以及企业债，这部分收益为投资者提供了固定的回报和到期还本的保证，此外还有小部分资金用于打新股和可转债，部分债券基金还可以适度参与二级市场交易，以期提高收益。

基金最早发源于英国，20世纪20年代后传入美国，在美国得到极大的发展和普及。经过几十年的发展，基金成功遍布了世界各地，美国的投资基金业也成为全球基金资产管理量最大，管理系统最完备的国家。我们统计了世界上最成熟的基金市场——美国基金市场各类基金的规模以及份额，并将其数据与中国对比。从表1可以看出，近5年来美国市场债券型基金规模占比始终保持在14%以上，且截至09年底，这一比例更是高达19.84%，而中国债券型基金除了在08年大熊市中占比超过7%，为历史高点，其余各年度基本维持在2%左右。事实上，除去美国，欧盟以及我们的近邻韩国以及日本债券基金的占比均在10%以上，与国外成熟市场显著的差距暗示了中国债券基金未来广阔的发展前景。

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债券基金之所以在国外得到大力发展，与其低风险、稳收益的特征息息相关。我们统计了从05年以来各年度不同类型基金的收益。从下表可以看出，纯债型以及偏债型基金在各个年度均获得了正向收益。在熊市中，混合偏股以及保本型基金受到市场拖累，而债券基金获得显著超越市场无风险利率的收益，具备市场下行时抵御风险的能力；在牛市中，债券基金跟随上涨，虽然收益无法和股票基金媲美，但也能获得稳定的收益上涨。且从净值波动来看，债券基金各个时期的波动均小于其他类型基金。我们上文说过，债市与股市存在跷跷板效应，债市较弱时股市往往较强，债券基金由于可以申购新股以及购买可转债，部分债基还可适度投资二级市场，因而也能分享到市场上涨的收益；而当股市较弱时信用债表现往往可圈可点，从而很好的抵御风险。除了低风险、稳收益的特点，与一般国债定存无法提前赎回不同，债券基金灵活度高，此外税收优惠以及管理专业也是债券基金吸引投资者的重要因素。因而随着市场的发展，债券基金越来越受到投资者青睐，近期发行的债券基金均募集火热，但相比国外市场，中国债券基金的规模仍有很大的发展空间。

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股市震荡概率较高

债市短期风险不大

从目前的市场情况来看，我们认为A股市场的上行动力要么来自于小盘股的继续上行，结构性估值差距创历史新高，要么来自于大盘股的估值修复，风格轮换。但是，从短期来看，这两种可能性都相对较低，结合当前经济结构调整和经济驱动力更替的过渡期，市场再度处于震荡的可能性偏大，在市场趋势尚未确立之前，股市的收益存在不确定。而海通债券策略认为，短期来看，宏观经济将继续保持着通胀上行、经济下行并存的局面，经济下行将给予债券收益率一定的环境保护，且目前银行7天回购利率仍处于历史较低位，加上国有商业银行通过质押式回购日均融出的资金大约在1500亿左右，表明目前资金仍比较充裕，整体来看债市风险不大。但债券的估值显然已不便宜，投资者需逐渐谨慎，从现在到年底信用债或存在一波回调，我们对于债市整体维持中性评级，但由于债基还可以申购新股以及购买可转债，部分债基甚至可以参与二级市场股票投资，因而债券基金的收益与债券市场并不是完全相关的。债券基金的收益主要取决于大类资产的配置正确与否，投资者选择债基时应当重点考量基金经理大类资产配置的能力。从而更好地在股市下跌时获得稳健收益，股市上涨时也能分享上涨收益。

中银稳健双利债券基金

投资价值分析

正在发行的中银稳健双利债券型基金，根据招募说明书，该基金主要投资于固定收益类金融工具，其中投资国债、金融债、可转债、债券回购等固定收益类比例不低于80%，同时参与新股申购、股票增发、二级市场股票等非固定收益证券投资的比例不高于20%，根据海通基金分类，中银稳健双利债券型基金一级分类属于债券型基金，二级分类属于偏债类基金（能主动投资于二级市场），适合风险承受能力中等的投资者。我们认为中银稳健双利在多方面均展现了较高的投资价值。

拟任基金经理历史业绩良好：本次中银稳健双利拟任的基金经理与之前中银稳健增利的基金经理一致，分别为奚鹏洲和李建。我们统计了中银稳健增利成立以来的历史业绩。截止2010年9月10日，中银稳健增利今年以来业绩排名为67个债券型基金中的第十位，最近一年的收益位于64个债基中的第七位，均位于债券型基金的前1/5，历史业绩良好。值得注意的是，根据海通基金评价系统数据，中银稳健增利的夏普值在所有债券基金中排名第一，说明该基金单位风险所获得的风险回报为所有债券型基金中最高的，对于风险要求较高的补偿也从侧面表明了这两个基金经理属于稳健型的管理者，而债券型基金受众群体往往是稳健投资者，只有在确保下行风险的情况下才能追求超额收益，从这点来看，两位基金经理的稳健作风无疑很契合多数债基投资者的需求。

拟任基金经理专业素养较佳：除了历史业绩良好，拟任的两位基金经理均具备超过10年的证券从业经验，具备丰富的相关经验，其中奚鹏洲曾任中国银行总行金融市场部债券高级交易员，交易员的从业经验使得基金经理的市场敏锐度相对较高，李建曾先后担任联合证券以及恒泰证券固定收益研究员，具备基金、证券、期货和银行间债券交易员的从业资格，两位基金经理均具备丰富的从业经验，同时，我们对中银基金经理的调研显示，中银基金固定收益团队在选取债券个券品种时尊重历史，通过历史分析挑选价值低估以及未来评级有提升空间的券种，团队执行力较强。

综上所述，我们认为，债券基金具备低风险、稳收益的特征，且灵活度高、税收优惠并且管理专业，在提供稳健投资者一条有效资产配置渠道的同时，也提供所有投资者市场面临风险时一条避险渠道。在当前市场趋势未确立，股市的收益存在不确定的情况下，具备稳健收益的债市是配置资产的较优渠道之一。正在发行的中银稳健双利债券基金作为一只中等风险的偏债型基金，拟任的基金经理历史业绩良好，专业素养较优，同时稳健的风格为基金获取稳定收益奠定了优质的基础。对于风险承受能力较低，追求长期稳定收益的投资者而言，新发行的中银稳健双利债券基金提供了一条较优的渠道。

(CIS)

表 1 美国与中国各类型基金发展状况（截至2009年）
年份		美国(十亿美元）				中国（亿元）
		股票型	混合型	债券型	货币型	股票型	混合型	债券型	货币型
2005	规模	4939.7	567.3	1357.28	2026.82	685.84	1,695	75.32	2,195
	比例（%）	55.56	6.38	15.27	22.80	13.83	34.18	1.52	44.26
2006	规模	5910.5	653.15	1494.41	2338.45	2,885	3,798	197	1,094
	比例（%）	56.85	6.28	14.37	22.49	35.43	46.64	2.42	13.43
2007	规模	6515.87	718.98	1680.03	3085.76	17,480	13,167	537.07	1,110
	比例（%）	54.30	5.99	14.00	25.71	53.63	40.40	1.65	3.41
2008	规模	3704.27	499.5	1566.6	3832.24	7,706	5,765	1,408	3,892
	比例（%）	38.58	5.20	16.31	39.91	39.71	29.71	7.26	20.06
2009	规模	4957.58	640.75	2206.2	3316.2	14,553	8,532	515.95	2,595
	比例（%）	44.58	5.76	19.84	29.82	53.92	31.61	1.91	9.61
资料来源：海通证券研究所基金评价系统（http://fund.htsec.com）, 2010 Investment Company Fact Book

表 2 不同类型基金的收益情况（%）
基金类型	2005	2006	2007	2008	2009	2010.1-2010.8
纯债型	8.7	11.61	14.97	7.88	4.00	5.65
偏债型	10.59	11.94	12.21	5.55	5.65	4.98
混合—偏股	3.26	107.07	117.94	-49.18	64.43	-6.28
保本型	7.93	50.33	53.50	-9.70	10.79	-0.62
货币型	2.42	1.88	3.34	3.55	1.44	1.10
资料来源：海通证券研究所基金评价系统（http://fund.htsec.com）