周洛华

  上篇五论大牛市的专栏见报后，不少读者反映说没有看懂有关波动率平价原理的内容。我感觉这是我的错，因为金融学的任何一个概念，如果别人没有听懂，那只说明你没有说清楚。因此我感觉有责任把这个平价原理说得更清楚一些，这也是我的大牛市观点的核心基础。

  想了一个周末，我也找不出其他更好的，能够通俗易懂地解释平价原理的比喻来，所以就想起用赌场来作比喻。需要申明的是，我从来不赞成把股市比喻成为赌场。尽管这个比喻不太恰当，但我只是想把一个金融学的概念能讲得浅显些，让读者更明白而已。

  假设有这么个赌场，你可以从旁边的当铺去借钱（融资），就叫克朗父子（Kron & Sons）当铺吧，其缩写K.S.正好与中文“宽松”谐音。你需要的资金可按很低的利率借到，甚至接近零利率，没有手续费，更有甚者，如果输了钱，还可以继续去借，仍以接近零的利率融资，直到赢钱的那天一次性还本付息，其实主要是本，利息很低。在负债赌输阶段，不用担心当铺突然提高利率，或者突然清算你的剩余资产，在克朗父子的宽松安排下，在融资借钱方面没有后顾之忧。

  除了手里有低成本且无节制的贷款之外，还遇到一项利好，为了招揽生意，赌场推出一项筹码兑现金的优惠活动。也就是说，你拿100美元去换了100个筹码，即便你什么都不干，到当天晚上，你的100个筹码就可以换成101美元。这样一来，如果你输掉一个筹码，还可以全身而退。这项优惠的筹码兑换活动将是缓慢的、渐进的，不可能一次性完成，大家都预测这项优惠大约会持续1至2年。

  如果赌场的概率是向客户倾斜的，比如：猜中硬币的概率会大于50%，而且加上筹码优惠，你想想，那是个什么样的结局？由此一来，大量客户涌入，猜硬币游戏的概率很快会恢复到50%，这就类似于降低了投资人的预期收益。但是别担心，优惠贷款利率的当铺和优惠筹码兑换活动继续，只要耐心在赌场里面继续猜硬币，总有一天会赚大钱，然后还本付息。我估计这些活动持续1或2年之后，赌场肯定就支持不住了，筹码兑换优惠活动肯定会取消，而你和你家乡的税务局则赚了大钱，克朗父子估计可以全身而退。

  如果克朗父子开的当铺的利率是浮动的，随着你赌输了而突然升高，并要强制你止损，你是否还乐意去赌场呢？可能不愿意，如果赌场突然宣布优惠兑换筹码的活动到今天晚上为止，从明天开始，筹码兑换美元的比例开始浮动变成一项赌博，你有可能遇到优惠，也可能遇到折扣，总之你无法预测了，这时候你可能选择退出。

  所以，如果人民币快速升值，一步到位，其结果就类似于上面那个假设中突然宣布筹码兑换现金的优惠活动马上结束。如果美联储放弃宽松的货币政策，使得美国国债利率上升，或者撤销其对进一步保持低利率的承诺和行动，那么，其结果就类似于克朗父子的当铺开始抽回贷款并提高利率了。现在看来，中国政府已明确拒绝了人民币汇率一步到位的做法，美国政府方面也明确拒绝了收紧银根的做法，这只可能让大多数投资人继续热衷于去新兴市场和商品市场投资。而且这两个市场的走势一定是快速提升，先消弭那些大约50%的猜中事件，使得股价或者商品价格变得很高，投资人的预期收益都降低。

  如此情形之下产生的这次牛市，我还需要看什么研究员报告？分析什么技术图形？关心什么产业经济政策？把握什么市盈率水平？我自然要好好享受牛市。现在看起来，这次金融危机也许不是当初经济学家们讲的百年不遇的危机，而客观上因为这次危机而形成的牛市机遇，可能是我人生中难得一遇的机会。我很难想象，在国际货币新体系建立之后，还有这么宽松的货币政策，这么确定的升值空间，如此肯定的低利率政策，那么让人放心的稳步升值周期。

  在现代金融学看来，投资人从当铺融得低利率且低风险的资金之后，不可能面对低风险高收益的投资机会，否则就打破了金融学的基本框架。投资人只可能面对低风险低收益的机会，比如：新兴市场和商品市场价格已经很高，预期收益相应降低；或者面对高风险高收益的机会，比如投资到津巴布韦的股市，或许能赚一些钱，但那里的赌场不仅没有筹码优惠兑换计划，反而有筹码折扣计划，等你想退出把筹码换回美元时，没准你赢来的钱都损失了。只要国际货币新体系还没有建立，美元就仍然是一项全球货币。中国央行加息的决定不改变人民币升值的前景，只是在防止通货膨胀，而抑制通胀，则确保了中国股市的投资价值。

  我恳求大家别再浪费时间打电话问我是否继续坚持看多股市了。我从来就是一个位卑言轻的小人物，我预测的准确程度和你口袋里面的硬币差不多。我只是希望大家好好珍惜眼前的机遇。

  （作者系知名财经专栏作家）