10月19日，市场之前一直预期和猜测的加息政策终于浮出水面。关于加息对市场走势的影响，已有很多机构做过分析和评判。但从中长期来看，上市公司的价值更多地取决于其经营和财务状况，而非投机资金的偏好；因此，这里重点关注加息对沪深300指数主要行业经营和财务的影响。从图1中可以看出，截至2010年10月19日，沪深300指数的前五大权重行业分别是金融（包括房地产）、工业、材料、可选消费品和能源，上述行业合计占据指数超过85%的权重。由于工业和可选消费品两个行业上市公司的经营范围较广、差异性较大，本文只讨论加息对能源、材料和金融三个行业的影响。

  300能源：

  该行业主要由煤炭和石油、石化板块的个股构成。由于加息通常作为对抗通胀的手段，对大宗商品的价格会起到压制作用，因此其对煤炭板块的业绩会产生一定的负面影响；但板块龙头中国神华近期公布的运营数据表明，其2010年1-9月份的煤炭销售量同比增长12.3%；结合中国2009年首次成为煤炭净进口国的信息来看，未来煤炭需求保持高位的可能性较大，需求的增加在很大程度上可以消除销售利润率下降的冲击。石油、石化板块由于其较强的垄断特性，预计受加息的冲击也相对较小。此外，行业上市公司的财务杠杆总体较低，加息不会显著增加其财务负担。加息对能源行业经营和财务状况的总体影响：中性，略有不利冲击。

  300材料：

  该行业主要由钢铁、有色金属、化工和水泥等板块的个股构成。与煤炭板块需求旺盛对业绩形成有力支撑不同，加息对上述板块的冲击要大一些。由于国内有色金属板块上市公司多数是加工商的角色，大宗商品价格变动对其业绩的影响远不如股价明显。而且，由于受前段时间通胀预期炒作的带动，有色板块目前的估值已出现明显泡沫化，如果加息导致上述通胀预期发生变化，板块的走势将出现逆转。钢铁和水泥板块的销售利润率同样会受到不利影响，但对这两个板块的大多数上市公司来说，更重要的问题在于加息导致其财务困境加剧。图2列出了沪深300指数钢铁板块部分上市公司资本结构和偿债能力的相关财务指标。可以看出表中12家公司的资产负债率均在60%以上，个别公司甚至超过80%；流动比率普遍在1.2以下，而速动比率多数在0.6以下，显示其短期偿债能力和长期财务状况均不容乐观。由于钢铁行业成分股2009年的净资产收益率普遍在8%以下，2010年中报也并无明显改善，因此加息造成的财务费用增加会导致其净利润出现一定下降（幅度大致在5%至10%不等）。化工、水泥板块的情况也有一些相似。

  300金融：

  本轮加息表面上看是对称的，但仔细观察不难发现长期存款利率的上调幅度明显超过长期贷款（如表1所示）。此外，银行的存贷比大多在70%左右，而其未贷出的那部分存款的成本仍将因为利率提高而上升，因此，即使在对称加息的情况下其业绩也将出现下滑，之前我们的简单计算表明0.27%的不对称加息将使银行股的净利润（以2010年半年报每股收益的两倍为基准计算）出现10%至20%不等的下降。不过，由于占多数银行负债超过一半的活期存款利率未上调，因此预计在贷款质量无显著变化的情况下，加息对银行股业绩影响较小，较大程度上取决于不同银行的存贷款结构。

  受到加息冲击最大的无疑是房地产板块。目前多数研究仍然将关注焦点放在需求下降方面，但之前我们关于房产限购政策的分析，则认为财务困境才是房地产上市公司目前面临的最严峻挑战。由于房地产行业的财务杠杆普遍较高，加息将使其财务费用显著增加，导致其已不堪重负的财务状况进一步承压。由于房地产的牵涉面广，影响较大，而房价调控短期内又难以放松，我们继续认为其财务危机最终会倒逼监管部门放行房地产上市公司的再融资，上述情况在明年出现的可能性较大。

  关于证券板块，加息的中长期影响较为复杂且间接，目前仍难以评判。不过有一点是确定的：由于融资融券利率与存贷款利率高度相关，如果当前市场交易活跃、融资融券业务规模增长的趋势持续，则加息对证券公司（至少短期内的）业绩将有提振作用。

  保险应该是从加息中受益的为数不多的板块之一。由于其保单的成本有相当一部分是确定或不受利率调整影响的，而加息可以在一定程度上提高其货币工具或其他高流动性资产的收益率，因此其总体业绩有望得到提升。但由于保险公司财务会计的高度复杂性，以及其债券、股票投资成果高度依赖于市场表现，因此评估加息对其业绩影响的难度较大。

  （广发期货 刘继超 编辑 梁伟）

  表1 本次加息对银行息差的影响

期限	存款利率上调幅度	贷款利率上调幅度	息差的变化
三个月	0.20%	0.24%	0.04%
一年	0.25%	0.25%	0.00%
二年	0.46%	0.20%	-0.26%
三年	0.52%	0.20%	-0.32%
五年	0.60%	0.20%	-0.40%

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