■长盛视点

  ⊙长盛基金研究发展部 苏李

  近期，安信证券高善文博士在《自下而上看重估》的报告中，以一个标准资产负债表的构成为基础，分析了“外生因素冲击导致通货膨胀上升或投资预期回报率提高的情况下”，企业资产负债表的调整过程，及其对股票市场、国际资本流动和银行体系之间的影响，以此来阐述其资产重估的基本思想。

  就本人粗浅的理解，其命题的脉络在于：命题一、全部企业的流动资产加总的变化与名义经济总量增长（GDP增速加通胀）相对应；命题二、全部企业固定资产投资增速上升与贸易盈余的下降相对应。在上述两种情况下，企业资产负债表的“合意”的调整是，前者企业通过降低固定资产投资增速，增加其流动资产的总量以对应交易总量（名义GDP总量）增速的上升。后者反之。两者采取的手段则均为增加股权或债券的融资力度，其影响是降低权益资产估值中枢，利率上升和国际资本流入。由此可推导出命题一中通胀上升和命题二中贸易盈余下降对应的资产向下“重估”。

  三十三年前，巴菲特在其《通胀时期如何投资》一文中开篇写道：“股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密”。这个不是秘密的秘密归根结底，在于预期回报率的下降。作为自下而上的投资者，股本回报率的边际提升，被认为是推动股权价值上升的第一推动力。然而，在通胀时期，我们看到影响股本回报率的诸多因素均会朝着不利的方向变化。周转率在短暂地提升后，会随着流动资产的重置而消失，杠杆率会随着利率的上升而下降，利润率随着通胀加剧后的需求萎缩而下降。

  虽然长期以来，不管在任何市场上，人们都认为那些自然资源、厂房、机器或其他有形资产丰富的企业最能够提供通胀保护。最近一至两周市场的一些变化似乎是在反映这个被认为是常识的道理。然而，我们在不断重温三十三年前巴菲特的思想火花后，应该认识到，对于这些资产，需要附加上更为严格的界定。

  在通胀周期，无运营资本杠杆的企业将会受损。无运营资本杠杆的企业，需要不断融入资本以应对不断扩大的日常运营需求（类似上文的命题一）。与之区别的是，如果把全部企业看成一个整体，那么则不存在运营资本杠杆。不存在运营资本杠杆的企业，在通常情况，即行业格局稳定，仅仅是交易价格发生变化的情况下，是否需要通过融入资本提高流动资产，这里我们不做讨论。可以明确的是，有运营资本杠杆的企业不需要通过融入资本提高流动资产，股本回报率相对稳定，能够提供通胀保护。

  其次，需要持续进行资本支出，用于增加或更新固定资产的公司需要警惕（类似上文的命题二）。与之区别的是，这些企业资本支出的出发点并非是预期回报率的上升，而是被动增加，以维持市场份额或竞争力。通胀周期单位产能的资本支出边际上升，其结果是资产总体的边际回报率下降，股本回报率无法得到保障。尽管在通胀周期中，对于已经形成的产能的资产有重估的需求，但随着资本支出的不断重置，这样的重估需求在短暂的上升之后亦会下降。

  最后，我们必须要提及的是，对于那些通过无形资产创造价值，且在资产负债表中，无形资产价值远远低于账面价值的企业，也恰恰是近期被市场短暂抛弃的部分企业，在通胀周期的名义价值往往能够与通胀成比例的增长。在这些企业的资产价值被市场向下重估的时刻（因为在过去一段时间内相对高估），或许恰恰是投资机会来临的时刻。

  作为一个自下而上的“资产重估”者，我们关注的永远是结构性的“重估”。如果我们狭隘的理解高善文博士的“重估”为系统性的择时，自下而上的“重估”者们一定要更加的挑剔。