■小康ETF及南方小康ETF联接基金基金经理 柯晓

  自今年4月份国内推出股指期货以来，市场上一批活跃的套利资金寻觅到了赚钱的机会。利用与沪深300指数相关度较高，且交易便捷、成本低廉的ETF基金作为现货替代品，与沪深300期指进行期现套利成为了投资者关注的焦点。

  期现套利是股指期货盈利模式中的一种，投资者可以采用卖出股指期货，买入模拟现货的ETF方式进行套利。在参与期现套利时，当现货价格与股指期货之间的基差 (差异)超过事先计算好的套利区间上限时，便可通过建立现货多头，同时做空股指期货构建期现套利组合。等待基差收敛后，卖出现货并对空头股指期货平仓，便可实现一定的套利收益。

  在股指期货的期现套利中，如何选择合适的ETF基金来拟合现货指数是能否获得套利收益的关键。合适的ETF基金需要有下述特征：1）与沪深300指数拟合度高，最好有超额收益。介于目前阶段，只允许做多现货，ETF基金最好要有超额收益；2）ETF基金流动性好，申购赎回门槛低。介于中小投资者资金量一般只有几十万到上百万，申购赎回门槛低，使投资者可以兼顾股指期货期现套利，以及ETF基金T+0套利交易。为此，我们对利用南方小康ETF和深成ETF作为现货替代标的进行了专项研究。

  1、南方小康ETF和深成ETF组合可以模拟沪深300指数，具有超额收益

  研究显示，利用南方小康ETF和深成ETF进行期现套利，相当于选取了沪深300指数中的大部分权重股，体现了较好的抽样复制效果。同时，自2009年以来，南方小康指数与沪深300指数的相关系数维持在0.98以上，深成指数与沪深300指数的相关系数维持在0.94以上，体现了较好的跟踪效果。从南方小康指数和沪深300指数的日收益偏差看，绝大部分时间分别在-0.60%到0.60%之间。从投资回报上看，5份南方小康ETF和1份深成ETF构建的组合（以前曾谈到3份折算前的南方小康ETF和1份深成ETF构建的组合）可以更好地模拟沪深300指数，相关系数达到0.99以上。从2009年以来，5份南方小康和1份深成指数构建的组合，超额收益率高达8%以上。

  假设期货和现货的买卖成本分别为0.05％。和3％。，期货保证金比例为18%，持有现金比例为2倍保证金。如果期货对现货的基差超过一定阀值，则开期货空仓，买入ETF组合，待到基差回落到另一阀值，期现同时平仓，分别计入成本。

  通过样本内研究，例如6月30日开仓阀值为0.6%，即期货价格超过现货0.6%时买入ETF组合卖空期货，平仓阀值为0.2%。对应1张期指合约，我们可以通过购买150万份的南方小康ETF和30万份深成ETF，构建一个相匹配的沪深300现货组合。得到如下模拟结果，从6月30日开始至7月12日结束，套利策略的收益率为0.88%，年化收益为21.12%。

  2、南方小康ETF和深成ETF基金流动性好，申购赎回便捷门槛低

  在实际的套利操作中，ETF的流动性至关重要。ETF日成交和分时成交量的大小决定了在建仓和平仓时能够交易的量和交易的速度，而做市商制度能够保证小康ETF和深成ETF足够的流动性。深成ETF尽管上市不到一年，但从4月16日以来的，日均成交金额高达4亿元，已远超同期的其他ETF。

  如果涉及到日内平仓，就要考虑ETF申赎的便利性。以2010年6月30日为例，南方深成ETF最小申赎篮子约为28万元左右，最小申赎份额为30万份；南方小康ETF最小申赎篮子约为78万元左右，最小申赎份额为200万份。两者相加金额不过百万元，这对资金的要求远低于其他ETF组合。

  例如，目前市场上较为流行的“75%的上证180ETF+25%的深证100ETF”的方案，尽管组合替代的效果较好，但成份股样本数量也最多，达到了280只，同时考虑到深证100指数对应ETF最低申赎单位金额超300万，要满足替代组合中ETF申赎条件，对投资者现货替代资本的最低要求也超过了1000万元。

  同时，考虑到小康ETF的成份股数量为100只，深成ETF的成份股数量为40只，股票数量总和远少于其他可比的ETF组合，因此申购赎回更为便捷。

  综上所述，5份南方小康ETF和1份深成ETF构建的组合更加适合于中小投资者参与股指期货期现套利，不仅对资金门槛要求低，而且具有超额收益。（CIS）