——中国资本市场第35届季度高级研讨会主题报告

  照片从左至右为：

  湖南省郴州市人民政府金融工作办公室主任 罗年生

  湘财证券副总裁、首席经济学家兼研究所所长 李 康

  上海证券报社副总编辑 程培松

  本版摄影：姚炯

  ⊙湘财证券研究所

  目前国内外经济形势较为复杂，由于面临的不确定性因素多，预期改变的频率增高，投资难度也将有所加大，中观和微观因素将在更大程度上左右投资收益。在这种情况下，我们的投资策略是寻找确定性因素，从而获取确定性收益，在内生动力依然强劲、外部环境倒逼结构调整的大前提下，抓住不确定中的确定性。

  根据目前可预见的情况，未来实体经济对二级市场的影响主要是通过三个方面：宏观调控、产业结构调整和区域经济核心形成。从长期趋势看，货币升值、加息推动了资产价格上涨，另一方面，财政政策的税收改革等促进了收入增长，进而提高了消费和通胀的上涨空间；中期趋势看，产业集聚带来的规模经济和毛利上升为城市群中的优势行业形成了相对优势，新兴产业中的高端制造业将成为未来国民经济的支柱产业；短期来看，产业结构调整带来的产能利用率波动也为二级市场提供了大量的投资机会。

  一、经济增长内生动力强劲与政策的逆周期

  根据最新的经济数据来看，消费、投资增长依然强劲，未来私营企业也将进一步引领经济发展。预计明年一季度工业增加值同比增速将大幅提高，消费增速基本保持平稳。在食品价格上涨速度过快情况下，通胀预期强化了政策的逆周期。

  1、货币政策逆周期

  在美国经济复苏缓慢、失业率短期难以回落，日本潜在产出有限、加大财政刺激计划投入情况下，全球货币体系宽松、流动性充裕将会持续一年以上的时间，从而刺激资产泡沫形成。在人民币缓慢升值预期形成的同时，热钱流入也会成为一种趋势，进而再度推高国内资产价格。与此同时，流动性增加引起的通胀需要数量型和价格（加息）型货币工具的调控，用以对冲经济周期的波动。

  我们回顾了2007年类似周期中各行业的表现：涨幅最大的是煤炭、航空和有色，其次是交运设备，再次是钢铁、造纸、化学原料和房地产，最后是金融服务和通信设备。

  2、消费份额增加

  我们预计未来五年中国占世界的出口份额维持在10%左右不变，工业增加值仍保持10%以上的增长，但消费份额将逐年增加。按月环比增速1.8%计算，五年以后社会消费品零售总额将扩大三倍（名义值）。具体原因是扩大内需将成为今后经济增长的主要推动力，其中市场化和收入分配改革将成为重要的途径和手段。

  3、产业集聚的动力来自于规模经济

  未来中国的产业布局将呈现多极化形式，尤其是新兴产业刚刚开始发展更容易在中型城市形成规模效应，从而提高相关产业的盈利水平，形成比较优势。伴随着城市化模式与城市群形成，未来可能出现的产业集群将出现在自然禀赋和人口密度有优势的地区。

  二、四季度投资逻辑：事实比预期更好

  从宏观经济形势、政策环境、国际市场环境（外汇市场、商品市场、证券市场）、流动性、业绩增速和估值等方面，我们可以看出实体经济中的事实与股价反映出来的对预期的差别。

  1、宏观经济形势强于微观因素

  从宏观经济角度来看，短期中国经济依然处于高增长低通胀周期内，政策紧缩风险降低。短期风险因素是人民币汇率被动贬值引发的各种贸易争端，长期最大风险因素则是转型能否成功。

  1）经济增速远超预期

  目前中国经济增速仍然处于趋势水平以上，根据IMF预测，中国GDP今年将同比增长9.6%，这意味着2010年中国GDP增速仍保持在10%左右的高速增长水平。与此同时，A股市场反映出来的更多的却是中国经济缺乏平衡性、协调性及可持续性，这表现在估值水平的行业差异以及贡献主要利润来源的行业的低估值上。

  9月份PMI11个分类指数中，有9个指数较8月份上升，2个指数下降，表明制造业活动整体处于扩张趋势。只有采购量指数和产成品库存指数低于50。购进价格指数升幅较大，暗示通胀压力上升。纺织业、农副食品加工及食品制造业、通用设备制造业、化纤制造业及橡胶塑料制品等行业价格升幅尤为明显；10月份PMI11个分类指数中，有9个指数较8月份上升，2个指数下降，表明制造业活动整体处于扩张趋势。只有积压订单指数和供货商配送时间指数下降，原材料库存、产成品库存和供货商配送时间指数低于50。购进价格指数升幅较大，暗示通胀压力继续上升。

  2）政策环境较为宽松

  10月份公布的“十二五”规划建议涉及的问题主要包括：扩大内需、节能减排与循环经济、提高居民收入与改善收入分配、保障性住房与社会保障体系、区域发展与产业升级等等。我们认为关键是长期增长的质量、平衡性和可持续发展将成为政策目标，拉动经济增长的动力变为扩大内需。我们认为未来政府仍将实施积极财政政策，在货币政策上适度收紧，但仍然保持稳健的货币政策。

  2、国际市场环境

  国际市场相比国内政策风险较小，由于经济仍处于低迷状态，供需对于价格影响较小。整体投资逻辑就是外汇市场汇率变化影响商品价格，商品市场价格影响股价体系从而左右未来股价表现。

  1）外汇市场

  由于美国和日本两大经济体都继续实行宽松货币政策，对于国际市场的流动性来讲有持续宽松预期。预计美国推出的定量宽松计划是分阶段的，将持续半年以上的货币注入，因此对资本市场将产生持续的货币贬值预期。假定世界经济如期在2011年年中触底，美元指数有可能在四季度创出新低。

  2）商品市场

  目前大宗商品现货价格整体水平已经超出了2008年的峰值，CRB期货和现货价格较去年同期上涨超过20%。由于整体价格上涨并非需求快速上升引起，我们认为商品价格上涨原因主要仍是资金推动，金融体系中货币投放过多导致。

  3）股票市场

  四季度外围市场仍将对A股市场估值构成支撑，虽然美股、港股估值仍低于A股，但A股的成长性溢价也随之提升。

  3、四季度宏观流动性好于前三个季度

  从宏观流动性供应来讲，贸易盈余仍然处在快速上升通道之中，银行信贷四季度增幅将有所扩大；从宏观流动性需求来讲，经济增速和PPI在下降，导致企业对流动资产的需求也在下降，同时私人部门投资仍然不活跃。

  4、业绩增速仍保持较高水平

  按照朝阳永续统计的研究员业绩预测的一致预期，2010年全部上市公司业绩同比增长约37%，2011年同比增长约21%，这大大高于大多数投资者的预测。

  5、估值仍有提升潜力

  四季度处于估值切换阶段，价格变化更多的取决于投资者对于2011年的预期。由于流通市值快速增加以及实体经济本身的结构变化，造成了目前A股市场结构上的估值不平衡：相对于历史平均值，市盈率只有金属、农林牧渔、TMT处于高位，市净率只有医药、TMT、农林牧渔和食品饮料处于高位。四季度在较大的估值差异、流动性充裕和政策导向共同作用下有可能会产生新的一轮估值修复。

  三、四季度超预期下的趋势投资

  由于短期存在多个超预期的促发因素，足以给市场带来阶段性的趋势机会。目前看来，美元贬值、风险偏好上升、估值修复是三个核心趋势。

  1、趋势一：美元贬值

  对于美国来讲，美元贬值能降低美国出现通缩的风险，并带来出口驱动型增长，但前提是衰退期的高库存能够有效压制住美元贬值所驱动的全球大宗商品的上涨动能。目前弱势美元已经战胜高库存，宽松货币政策直接表现在大宗商品价格上。美元、美债的信用下降导致大宗商品和贵金属成为避险天堂。

  在美元贬值大宗商品价格上涨趋势下，煤炭、化工、金属、贵金属和农林牧渔等行业都有阶段性的估值修复动力。除了有色金属和农林牧渔行业估值水平较高以外，煤炭和化工将成为美元贬值和流动性推动的主要受益者。

  2、趋势二：风险偏好上升

  根据我们对ERP的测算和大宗商品价格上涨、流动性充裕的分析，四季度将会迎来风险偏好上升的一个过程。在风险偏好上升过程中，投资品如能源、材料、工业等行业具有获得超额收益机会，同时估值相对其成长性较低的行业也有超额收益机会。

  3、趋势三：估值修复

  我们对比了目前和上证综指位于1664点、6124点和998点几个极限点位时各个行业的估值情况：在估值修复趋势下，金融服务、黑色金属和采掘是最具估值上升潜力的行业。虽然银行仍面临一定的监管政策不确定性，绝对回报潜力依然较低，但审慎性紧缩措施或将结束。保险行业具有较大的增长潜力和合理估值，券商在佣金率稳定情况下估值也有一定的修复动能；虽然黑色金属在节能减排大背景下具有短期交易性机会，但很难抵消产能过剩的影响；采掘业我们更看好中西部地区公司，因为他们受到城市化和二次工业化影响更大。

  四、11月份市场可能发生的变化

  虽然未来存在更多的超预期和不可控因素，人民币升值与加息、消费增速持续高于投资、城市化模式与城市群形成是主流的大趋势和经济运行中枢。未来超预期因素可能出现在货币政策继续收紧、农产品产量超预期、房地产销量超预期和气候变化超预期等。11月份可能出现的变化包括股价快速上涨导致的估值修复动力减弱、美元小幅反弹和经济数据下滑通胀加快风险，这种情况下主题投资短期内将再度盛行。

  1、10月份金融、煤炭估值快速修复

  10月份上涨最快的行业是权重较大的煤炭、有色和金融，消费类行业基本保持不变。指数快速上涨和部分权重行业估值快速回升都给未来市场继续快速上行带来调整压力，短期相对指数涨幅较小的消费类板块也存在估值修复动力。

  2、美元反弹空间有限

  尽管市场上目前有很多认为美元进入升值通道的声音，但是美联储将正式宣布重启定量宽松政策（QEII）。本轮定量宽松政策的总规模会在5000亿美元或略多一点，形式大概率会采用更为灵活的每月投入1000亿美元的方式。这种持续投放的货币会给美国股市、商品市场带来持续的流动性，并给予美元中期上行压力。总体来看，作为整体价格体系核心的美元仍处于中期贬值趋势中，目前的反弹不会改变趋势，随时都有再度下行可能。

  由于我们认为美元贬值趋势确定，而美元兑人民币汇率12个月远期与美元指数相关度较高（2007年相关系数为0.76），所以中期人民币升值预期也较为确定。从航空、造纸行业的历史表现、资产价值和成本因素来看，仍然值得继续持有。

  3、经济数据下滑和通胀压力加大

  由于四季度投资减弱、消费增加对GDP拉动较弱、气候影响等原因，11月份工业增加值可能继续下滑。2010年全年预计外部需求仍对GDP增长呈负贡献，但消费升级和新兴产业投资将成为新的经济增长点。

  9月份CPI创出23个月以来新高，其中翘尾因素环比下降，新涨价因素主要是食品价格和居住价格。由于食品类生活资料价格相对有较大幅度上涨，预计四季度食品价格仍将较快上涨，非食品价格上涨速度温和。前三季度CPI为2.9%，所以今年CPI保持在3%左右是大概率事件。但在食品价格迅速上涨，翘尾因素上升0.1%情况下，11月份CPI有可能上升至4%左右。在假定非食品价格稳定、食品价格匀速上涨情况下，明年CPI高点将超过5%。

  五、11月份存在低位买入机会

  投资逻辑方面，未来趋势投资优于价值投资，尤其是预期改变带来的趋势机会。风险偏好上升和业绩增速好于预期是整个四季度打破均衡价格的主要动力，11月份发生的主要变化是股价逐渐反映了业绩和经济增长的超预期，从而使估值修复动力减弱，并向原有的低风险偏好的均衡价格回归。从趋势投资角度看，11月份存在低位买入机会。

  行业选择上，基于资产价格上升和资本密集型行业收益上升逻辑，仍然建议加仓投资品。由于投资品周期性较强，尤其是有色金属、煤炭、化工等行业建议低位买入。11月份看好子行业的顺序为能源（煤炭、石油天然气、新能源）、通信设备、新材料、交运设备、建筑建材、软件、航空、造纸和军工等。看好能源等资源品的理由是季节性因素、美元贬值因素；看好通信设备的理由是业绩较前三季度有大幅提升；软件行业四季度受益于相关产业政策，利润有望提升；看好航空、造纸是因为人民币升值确定性仍然较强；新材料、交运设备、建筑建材和军工等行业受益于需求大幅提升，产能难以迅速提升。

  从长期看，消费升级相关的商业零售、餐饮旅游、食品饮料等行业仍有较大成长空间。由于未来五年消费和服务业是经济增长的主要驱动力，规模也存在外延式扩张空间，所以我们长期看好的大类行业顺序为消费、金融、原材料和投资品。(执笔：李莹)

四季度投资环境：事实比预期更好

投资要点	简要描述	比预期好的原因
宏观经济形势	高增长低通胀格局不变	预期低于实际增速
宏观政策环境	重视增长质量	不是简单的紧缩
十二五规划	涉及民生、增长可持续性	关注可持续增长
外汇市场	美元贬值	美国私人和政府部门杠杆过高
商品市场	价格上涨	走出高库存阶段
国际股票市场	美股和港股均屡创新高	市场风险偏好上升
流动性	好于前三季度	四季度信贷投放多于往年
业绩增长预测	2011年约为20%	经济增速高于预期
估值	不均衡，部分行业仍然较低	流动性充裕给予估值提升空间