⊙国元证券首席金融工程分析师 屠海

  2010年前8个月的中国资本市场走出了与09年底绝大多数投资者预期相反的市场走势。主要有以下几点原因：第一、A股市场趋势变化对流动性增量变化（即所谓二阶拐点）过于敏感。第二、通胀压力与经济过热压力预期对市场影响力超越了调结构本身的力度。第三、中国央行货币政策独立性较低，收缩流动性主要通过数量工具而非价格工具。本轮行情的启动，可以理解为在通缩周期结束到通胀周期来临之前，凝聚流动性充裕背景下的一轮资金推动型宽幅震荡行情。M1、M2、存款同比增速的回落意味着流动性存量宽松的格局已经发生悄然改变，同时，自2010年2月CPI从2.7%上升到了9月的3.6%，实际利率为负利率已经持续了7个月之久。在CPI持续走高的“负利率”背景下，将面临来自农产品上涨的压力、来自低端劳动力成本上涨的压力、来自各种服务业与公用事业价格上涨的压力；另一方面，是来自外需下降、房地产投资增速下降、4万亿政府投资退出后民间投资不能有效启动等所导致总需求增速下降所带来的通缩风险。10月20日开始央行采用非常规的加息方式表明，中国开始重视通胀的压力，并且希望通过提高长期存款利率的方式吸收储蓄，减少市场流动性，但可能会影响到消费，并将给人民币汇率带来更大的升值压力。否则，中国将陷入以流动性泛滥为基础的通货膨胀漩涡，并将危及经济的平稳增长与结构转型。这也表明中国已经选择以降低经济增长目标来应对眼前的通胀风险并推进长期的转型进程，将防通胀置于保增长之前，以寻求“软着陆”。“加息周期”中M2如此高的增速是无法持续的，今后M2的增速应该降下来，大约保持在10-12%的水平，通胀率则维持在3-4%的水平，这将是比较理想的经济状态。

  目前，A股总市值占GDP的比重约为64%，而住宅类房地产的总市值已经接近于GDP的3倍，达到美国在次贷危机前2.69倍的危险境地。显然，目前估值水平相对合理的A股，只要整体盈利增长年均超过12%，则今后数年A股跑赢M2的可能性还是存在的，预计结构性行情的机会将会非常明确，因为产业结构调整（从制造业转向服务业）、消费升级（从实物型消费转向服务型消费）、行业集中度提高以及区域经济重心转移等，均会带来A股结构性增长的机会。就A股市场而言，我们认为短期还不会改变市场上涨的方向，其原因：首先，实体经济放缓的步伐已经比较明确。只要不是二次探底，目前的市场估值水平或多或少地已经反映在了股价当中。其次，本次利率政策的调整将会进一步强化房价调整预期，降低房地产行业对流动性分流的效应。再次，在全球流动性泛滥的环境下，中短期国内流动性整体宽裕的局面很难改变。最后，国内的CPI 读数有望在近期筑顶，意味着后期更为严厉的紧缩性政策发生概率降低。总的来说，后期经济放缓、流动性充裕和政策相对平稳的局面并未发生实质性改变，这种环境仍有利于股市产生正收益。在经历了周期性补涨后，受益于调结构政策的内需消费和战略新兴产业板块有望再次活跃。我们通过行业生命周期和“十二五”支持力度两维综合评价，认为战略新兴产业中投资价值较高的行业如垃圾发电、合同能源管理（EMC）、建筑节能、风电变流器、核电、智能电网、卫星导航、通用航空等，这些板块风险较低，具有较高投资价值，但估值较低的资源品、服务升级和人民币升值板块仍然是结构性行情轮动的立足之点。