“新兴＋转型”的中国股市似乎正在转型为以美国式的“有罪推定”替代“无罪推定”的新时代。

  按照时下流行的说法，在刑事案件中实行“无罪推定”的美国，在股票市场实行的则是“有罪推定”原则。这里所说的“有罪推定”，当然主要是对内幕交易而言。美国证交会（ＳＥＣ）有“股市监测(ISIS)系统”和“自动搜索系统(ASAM)”两个相互配合的监测系统，前个系统监视证券市场，一旦发现异象，就由后一系统追踪核查。如有证据表明某行为人在相关交易之前掌握内幕信息，可以合理推定该行为人的交易行为利用了内幕信息。否则，相关行为人就需要提出未实际利用内幕信息的证据，才能免除被指控为内幕交易的罪责。至于把监管关口前移至信息披露环节的《萨班斯·奥克斯利法案》（SOX），实质上也是要求享有信息优势和搜集证据便利条件的上市公司，在涉及有可能影响股价和市场波动的敏感信息披露问题时，必须负起自证清白的法律责任。这同对内幕交易的“有罪推定”，逻辑上也可以说是高度一致的。

  毋庸置疑，引入“有罪推定”的主张对中国股市内幕交易监管机制的积极意义，但笔者有点担心，当“内幕交易”的“有罪推定”被引申为“你只要一被怀疑就是有罪，除非证明清白”的时候，不仅违背了“推定”内幕交易的特殊语境原则，而且也从根本上推翻了“无罪推定”的司法理念。倘若以投资者为假想敌的“有罪推定”逻辑大行其道，过度管制或将成为监管的基本思路。

  “监管关口前移”如果真是把监管标准的变化提前告诉大家，就像关照人们火烛小心的《安民告知》一样，本不失为一种行政执法行为人性化的表现。不过，“监管关口前移”的意义，并不在于限制投资者什么股票可以炒，什么股票不能炒，也不在于硬性规定达到何种价量标准即为正常交易或非正常交易，而是通过一定的警示风险，让投资者自醒和自律。对于那些未达到违反国家法律法规的程度，一般情况下，也未违反交易所的《违规违约处理办法》等业务规则，或者虽然涉嫌违反交易所《违规违约处理办法》，但属于情节较为轻微的情形，按照正常的监管原则，交易所大可采用提醒、劝阻和制止等办法，就像香港的“请喝咖啡”。

  如果由于价格过度波动使得对异常交易行为有了及时监控的需要，那么，熔断机制不失为可供选择的技术性措施。美国证交会在美国股市发生被市场称之为“闪电崩盘”的异常交易之后，就曾毫不犹豫地宣布对标准普尔500指数的任何一只股票引入了“熔断机制”。 美股今年5月6日在20分钟内损失8620亿美元，但此后实施的“熔断机制”挽救了美股。例如，６月30日纽约时间下午一点零三分，一笔8820股的花旗集团股份以3.32美元成交，被“熔断机制”强制暂停，导致暴跌的交易则被取消。十二分钟后，恢复交易的花旗股价回升至3.79美元，收盘时回到4美元，挽回了投资者损失。如果“监管关口的前移”也能如“熔断机制”这样遏制异常交易，挽回投资者的损失，相信没有投资者会反对。

  政府在“公开、公平、公正”原则下对市场信息的真实性、信息披露的透明度和交易合规性的监管在金融市场的任何一个环节尽管都是必需的。只有在《证券法》规定的影响证券正常交易的突发性事件发生时，或在金融危机等极端情况下，政府才有责任果断地干预市场，维护市场稳定和投资者信心。而对日常交易过程中的某些市场异常迹象，哪怕是某些带有投机倾向的异常交易行为的不适当过度干预，不仅发挥不了熔断风险的作用，保护投资者免受损失，反而可能使得市场无法通过正常的交易和自我调节完整地实现其价值发现功能，还常常让无辜的投资者为之埋单。

  从社会成本方面来讲，无罪推定即使不免导致监管不足，其成本也许不过就是有可能在某种程度上放纵了犯罪，而推定如果错了，其成本则是既放纵了犯罪又冤枉了好人。

  对内幕交易实行“有罪推定”，把监管关口前移至信息披露环节，都是很有意义的尝试。对于“新兴＋转型”的中国股市来说，维护投资者获得投资回报的权利，不仅是监管理念的革命，更是关系到资本市场发展方向和发展方式一个根本性的问题。

  （作者系知名市场评论人）