⊙撰稿 陈恺 ○编辑 全泽源

  近期，随着创业板开张一周年后解禁潮涌，对于创业板产生的“创富”效应的评论也日渐增多。其中对于创投机构的减持退出行为，和高管辞职套现一样，受到了越来越多的诟病，称之为获利出逃。甚至市场上还出现了应该对PE/VC机构的退出延长锁定的呼声。这些声音体现了对创投机构的一些认识误区。

  创投机构不是股票市场基金。股票基金是在公开市场搜寻价值低估的公司，通过分散策略，投资很多家上市公司的股票。而创投机构进行的是非公开市场的股权投资，关注的是“价值创造”，而不是“价值发现”。从企业的初创阶段，到公开上市，与企业共担风险，同时也分享成功。在此过程中，创投机构会参与到企业的各项生产经营和市场活动中，包括董事会，管理层，生产，研发，营销，业务开发，公共关系，再融资等，全面提高企业的竞争力和盈利能力。所以，企业的价值有相当一部分是由创投机构的一系列“增值”活动所提供的。而这些增值活动理应获得相应回报。

  另一方面，创投机构进行的是长期投资。由于投资的是非公开市场的股权，资产的流动性较差。与股票基金即时完成交割不同，创投交易时间也较长，需要通过前期筛选，尽职调查，合同谈判，与律师和会计师的协作等，一般需要几个月到一年才能完成交易，交易的费用也相应较高。交易完成，投资进入之后，创投机构通过改善公司的发展战略，提高产品和效率，改善公司的经营状况，增加就业，提供税收，使企业走上更快的发展轨道。这使得交易完成后到创投机构退出的时间也比较长，一般长达数年。但这种长期是由非公开股权的交易特性决定的，一般也只限于企业非公开阶段，也就是上市前的“价值创造”阶段。而不是上市后的长期持有。上市后的退出是创投机构历史使命完成后的正常资金转向，不是股票基金的“用脚投票”，更不是“出逃”。

  创投对于解决国内金融瓶颈问题有着积极显著的作用。创投机构不仅能够提供企业研发创新所需的中长期资金，培育企业创新，还能帮助企业自主创新，对我国的创新创业环境起到了极大的促进作用，也促进了企业治理结构的完善和职业化进程。这些恰是我国经济结构转型，扩大内需和就业所急需的。而创投的发展，正需要“创富效应”去激励更多的资金进入。正如微软和盖茨，google和yahoo等创业带来的巨大成功激励了大量大学生研究生和科技人才去选择自主创业一样，创投机构投资这些企业所获得的巨大回报，也刺激了保险公司养老基金大学捐赠基金和私人机构的资金大量进入到了创投机构。据最近的一项统计显示，我国80%的私人银行客户表示了对VC/PE的投资兴趣。

  由于我国股票上市实行的是审批制，造成创投机构退出通道极为有限。之前创投机构多为海外融资海外退出的“两头在外”模式。创业板的出现为创投机构的退出开辟了一个新通路。促进了人民币基金的兴起，国内融资国内退出开始受到重视。这是一个好的开始。虽然由于创业板酝酿了十年，积聚了市场资金的巨大期望，正式推出后平均市盈率居高不下，造成了市场上的一些忧虑。但市场期望需要时间去调整。如果限制创投机构退出，延长锁定，无疑是饮鸩止渴。影响了创业创新整个生态系统内的资金正常流动。事实上，创投机构的资金有个从募资，投资，退出，到再募集，再投入的自然循环。一般创投基金的存续期为5-10年。

  历史可以告诉我们，引发巨大市场风险甚至金融危机的，是那些投机为主的机构，或者利用高杠杆进行操作的对冲基金，而不是投资企业股权的PE/VC。

  创投机构一般来说也不是企业的实际控制人。在企业上市后，有后续资金满足企业的融资需求，能够吸引更多的优秀人才。在市场的监督之下，企业所有者与管理者之间的代理人问题，法律框架，治理结构，财务控制等问题也能得到解决。创投机构的使命也基本完成，应该让他们退出后再去继续募集更多的资金，寻找扶持更多的创新创业企业，发挥他们在各个行业的资源和特长，为市场培育和提供更多更好的优质上市资源。

  在这个过程中，创投机构也面临着巨大的项目投资风险。大家看到了企业上市后创投机构随之盈利的风光，也成就了很多我们耳熟能详的伟大企业。但那些成功可能都是无数个失败的投资基础上成就的。我们可以做个简单的算术。据美国一项针对有创投机构投资的数千家创业企业的统计，创投机构对创业企业进行的投资，其退出率不到百分之五十，但其中很多退出只是微利或者保本。而上市率仅为百分之十几。平均来说，一个十年期的1亿美元的创投基金，如果投资十个企业，每个企业投资一千万美元。一般只有一到两家企业会上市。即使按两家上市计算，且这两家的投资回报均为30倍，则退出资金为6亿美元。整个创投基金的十年年均复合回报率也仅为不到百分之二十。如果一个创投基金要达到更高的年复合回报率，比如30%的话，则十年总增长需要达到14倍。也就意味着需要更多的上市退出，或者上市后退出有更高的回报。这无疑是极具挑战的。是对创投机构投资眼光和价值创造能力的巨大考验。这与市场上观察到某些项目上市产生暴利并引发暴利后出逃的整体印象和非议相距甚远。

  所以，对于PE/VC投资项目上市后的退出限制和锁定延长要更具体细致地看待，不能一刀切。而对于创投机构协助创业企业带来的“创富效应”，更应该鼓励和正面引导，而不是一味监管。这样才能在中国形成一个有着健康有序的资金流支持的创新创业的生态系统和大环境。（赛伯乐中国投资创投合伙人，斯坦福大学博士，InfowareLab商业开发总监）