一、 华能国际

  华能国际是国内规模最大的上市发电公司之一，在全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，全资拥有17家营运电厂、控股12家营运电力公司，参股5家营运电力公司。此外，华能国际还通过其间接控股的子公司在新加坡等地开展业务。

  根据华能国际2005年至2009年的主要财务指标，其近五年的经营状况总体上相当稳定。具体体现在其“每股经营活动产生的现金流量净额”这一指标上，除了2008年上半年煤炭价格飙升导致其该期间的成本（从而“购买商品、接受劳务支付的现金”增加，导致经营活动现金流量净额减少）显著增加，经营状况暂时恶化外，其余四年中均有较好的经营成果；每股收益、净资产收益率等指标也体现同样的稳定趋势。由于电力行业自身的特点，预计在未来外部环境不出现重大变化的情况下（如持续高通胀推动煤炭价格快速走高），其稳定的经营状况在很大程度上可以保持。

  此外，华能国际经营的稳定性还体现在另一个方面：其经营活动的地域分布较为均衡。因此，影响少数地区的自然灾害或者重大政策措施（例如节能减排、“上大压小”、环保整改等）对其经营活动的不利冲击，将显著小于一些地区性的电力上市公司。

  从华能国际的股东构成来看，华能集团直接及通过子公司间接合计共持有其略高于50%的股权，其中绝大部分将于2011年4月解禁，但中短期抛售的可能性几乎为零；不过其截至2010年中期的前十大股东中，有七家是各地地方国资委旗下的国资管理公司，持股比例在0.6%至5%不等，且目前均已经解禁流通。虽然上述地方国资股东目前无显著减持的情况出现，但由于这些股东的持股比例较小，对公司决策难以形成有效影响，因此在市场走强、股价持续高估或者地方政府面临财务困境的时候，这类股权仍然有减持的可能，投资者需要留意。

  虽然经历了2008年危机的不利冲击，但华能国际的经营状况仍然较为稳健；其近五年持续的资产扩张，也为中长期营业收入和业绩的提升打下较好的基础。但为应对危机而形成的高财务杠杆的资本结构，则使其财务方面稳定性受到明显削弱。从估值方面来看，目前华能国际的股价在较为正常的范围之内，与其H股相比则仍有60%左右的溢价（与其较相似的华电国际、大唐发电溢价幅度分别在140%和150%左右）。目前高财务杠杆决定了华能国际有较强的投机性，因此其并不适合稳健的投资者参与。不过，投资者可以关注其上述融资事项的进展：如果本次融资取得成功，则其投资吸引力有望在一定程度上恢复到2007年之前的水平。由于中短期内业绩难有出现较大提升的空间，也缺乏炒作题材，因此华能国际不适合作为Alpha策略或期现组合投资的对象。

  二、申能股份

  申能股份是华东地区规模较大的能源服务提供商之一，其主营业务为供电、供热、石油及天然气开采、天然气管网输配、燃料销售等。目前申能股份已初步确立电力业务和石油天然气业务的双主业产业布局。

  申能股份2005年至2009年的主要财务指标显示在2006年的成功融资（增发2亿新股，融资约11.5亿）之后，经营活动和财务状况均呈现逐步向好的态势。除了2008年受金融危机的影响而出现一定下滑外，每股收益和每股经营活动现金流量净额一直保持稳中有增的趋势，每股净资产从2006年末的4.17元增加至2009年末的5.29元，同期的净资产收益率也相对稳定，表明公司的经营状况良好。财务方面，流动比率和速动比率逐年提升，资产负债率始终保持在行业内较低的水平；而资产扩张（资本支出与折旧和摊销的比值总体显著大于1）的同时，每股企业自由现金流量仍然保持平衡偏流入的状态，显示其财务状况较为宽裕，有较强的增长潜力（即外部出现有吸引力的投资机会时，通常可以充分利用，而不至于面临资金不足的困境）。

  分红回报方面，申能股份在A股市场上也位居前列。其1993年上市至今，每年均有现金分红，合计达94.5亿，而其总融资额为60亿（包括刚结束的最近一次增发融资）。

  从估值的角度来看，申能股份的投资价值在公用事业板块乃至整个沪深300指数当中均属于一流，是沪深两市中为数不多的当前价格仍在绝对估值区间之内（虽然偏高）的上市公司之一。

  经营和财务状况的稳定使申能股份较好的投资价值，但也因此使其缺乏炒作题材，对投机者的吸引力相应地大打折扣；而且在当前流动性泛滥、通胀抬头的背景下，其中短期业绩显著增长的可能性较小。建议投资者在Alpha策略和期现组合投资中将申能股份作为现货部分辅助（而非主要）的投资标的，而在其估值水平较低时，申能股份本身也可以作为中长线投资的对象。

  三、 长江电力

  长江电力主营业务为水力发电，是国内最大的水电上市公司，目前全资拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部发电机组。截至2009年末，机组装机容量为2107.7 万千瓦。此外，长江电力持有其他一些上市公司的股权，上述对外投资形成账面上一项可观的资产。

  长江电力2005年至2009年的主要财务指标显示，近五年的经营状况良好，在期间股本有一定扩张的情况下，其仍能保持相当稳定的每股收益和充沛的经营活动现金流，这是大多数火电上市公司难以比拟的。由于长江电力发电的主要原料为长江天然来水，原料采购方面的经营成本显著低于火电企业，因此，通胀环境对其经营状况的影响是中性甚至正面的。如果上网电价因为通胀压力而上调，则其业绩将可能出现显著提升。与良好的经营状况相比，长江电力的财务结构则难以乐观，其面临着较大的财务压力。

  从长江电力的股东结构来看，控股股东中国长江三峡集团公司持有约70%的股份，华能国际等三家股东合计持有约5%的股份，其余股东的持股较为分散。由于除控股股东部分股权之外的其余股份均已解禁，集中减持的压力较小。

  长江电力持有多家其他上市公司的股权。其2010年三季报显示可供出售金融资产余额约为67亿元，折合每股净资产0.4元左右。因此，长江电力基于净资产的指标有可能存在偏差，投资者分析时应当注意。

  由于2009年重大资产重组之后，长江电力出现了本质性的变化，基于一些历史数据的分析可能存在误导，因此这里不再对历史分红回报等情况展开分析。

  最后，对于长期投资者来说，长江电力的潜在风险不容忽视。虽然水电企业不像火电那样会受到通胀和资源价格上涨的不利影响，但其经营成果严重依赖于自然条件。如果长江流域的自然环境在中长期出现重大的不利变化，对其打击很可能是毁灭性的。

  由于长江电力目前深陷于财务困境，且在可预见的将来难以摆脱，预计未来两三年内，其通过增发融资（或资产重组等其他方式）改善财务状况的概率较大。在其财务状况改善之前，建议稳健的投资者回避该股票；除被动持有的情况外，长江电力也不适合作为Alpha策略或期现组合投资的对象。不过，正如上一节所分析的，其“投机性的资本结构”（格雷厄姆《证券分析》用语）可能带来潜在的短期业绩投机机会，风险承受力较强的投资者可以适当关注。

  （广发期货 刘继超 编辑 梁伟）