⊙张涛 ○主持 于勇

  危机以来，在“去杠杆化”的推动下，全球经济曾一度降至冰点以下，相应各国政府均不遗余力地在快速摆脱通缩之苦，而如今伴随全球范围内各国政府反危机的联合强力公共干预作用的显现，全球经济却迈向了“一半是火焰，一半是海水”：欧美国家仍在为摆脱通缩而纠结；新兴市场及亚洲地区则再次为通胀所困扰。而中国无疑属于后者，如何伴随危机的延伸和演变，做出相应调整，自然就成为了今后宏观调控的难点，当前的难点无疑就是对于不断积重的通胀的化解。

  这一次通胀能走多远？

  10月份CPI同比涨幅在时隔两年后重返4%以上（2008年10月CPI涨幅为4%），直接导致了近期央行加息和连续上调存款准备金率，以及国务院稳定物价16条措施的出台，表明中国当前经济运行的矛头已经由危机爆发以来的增长转向了通货膨胀。

  简单推算，明年CPI全年的涨幅大数在4%至5%之间，相应明年个别月份的涨幅则可能超过5%，甚至更高水平，应该也是大概率事件。

  经济运行的态势却变了！

  虽然当前通胀压力远不及上一次，但是需要明确的与上一次通胀所不同的是：经济运行的态势已经发生了根本性变化。

  上一次通胀的背景是在中美经济高速增长带动下的一轮全球化高潮的必然，而此次通胀则是发生在百年一遇的金融危机爆发之后，全球统一的反危机宽松货币政策之下。因此，经济运行中触发通胀的逻辑已发生变化，尤其是欧美经济至今仍缺乏内生性的增长动力，无就业复苏的态势仍在延续，而以中国为首的新兴国家又面临转型之需，在此种变化之下，相应全球投资者必然会在资产配置方面做出调整，而投资者的这种调整，反过来一定影响危机后全球经济运行逻辑的修复。如果把当前的通胀放在上面这个大背景下，那么通胀形势无疑将较此前更加复杂。

  一是修复货币环境将非常缓慢。美联储已于11月3日宣布启动规模为6000亿美元的“第二轮量化宽松”，而自危机以来，为了对冲金融机构的“去杠杆化”的资产负债表修复，美联储的资产负债表由危机前的8000亿美元，增至目前的2.4万亿美元，在不到3年的时间里，增长了200%；相应中国则也在短短两年之内，M2余额由45万亿增长至70万亿人民币，金融深化的程度亦快速升至200%左右。各国央行的资产负债表上积聚了大量的流动性，怎么消化如此巨量的过剩资金，已经成为货币当局继续解决的问题，因危机而发生巨变的货币环境的修复必将是非常缓慢的过程。

  二是人口红利趋弱的负效应越来越强。按照世界银行的相关统计，中国15岁到65岁的人口比重在2010年达到72%的顶点后（相应中国65岁以上人口比重自2005年就已经超过10%，进入到老龄化社会），就开始快速下降，至2050年将降至61%左右。而外部资本和外部市场同本国人口红利的叠加，是中国改革开放30年经济高速增长最为主要的经济增长动力，如今这一动力的趋弱，一方面势必会引发全球资本配置的改变，另一方面从趋势而言，势必会推高劳动力价格，两方面均导致人口红利趋弱的负效应越来越强。

  三是结构性调整可能会捉襟见肘。此轮危机已将经济结构调整推到了非改不可的境地，其中扩大内需和降低能耗两个核心内容也已在“十二五规划”中有了更加明确的体现，而实现这一调整的关键因素之一就是价格机制的进步理顺，其中又以能源和公共服务价格改革更为关键，但是在不断加重的通胀预期环境下，使得结构性调整可能再次捉襟见肘，同时结构性扭曲又反过来加重经济运行矛盾的缓解。

  综上所述，作为此次危机的一个直接结果，就是危机前“高增长、低通胀、小波动”的经济运行局面已经结束，接下来我们将面临的是动荡年代，而且动荡才刚刚开始，在动荡之下，如何求得安卵，不仅是调控者需要思考的，更是广大投资者需要思考的。

  （作者就职于中国建设银行总行金融市场部）