□作者 吴庆

  作者系

  国务院发展研究中心

  研究员、经济学博士

  以建立“蓄水池”来吸收过剩流动性，并非应对过剩流动性的最优策略，因为“池子”实际上难以对冲热钱的流入和过剩流动性的泛滥，只是推迟而不是消除人民币升值压力，但因此却要付出高昂成本。

  随着建立“蓄水池”来吸收过剩流动性的思路或设想提出后，以“池子”来对冲热钱或应对流动性泛滥，一下子成了眼下国人关注的焦点话题之一。但笔者以为，“池子”并非应对过剩流动性的最优策略。

  因为，美联储连续采用量化宽松的货币政策（QE1和QE2）向金融市场注入了过剩流动性，这一宽松货币政策如同“大水漫灌”，但过剩流动性却没有多少留在华尔街，反而造成了全球性的流动性泛滥。

  尽管各国受美元流动性冲击的严重程度各不相同，但全球流动性泛滥的结果是推高了世界各国的资产价格和通货膨胀。如同泛滥的洪水，地势低洼的村庄可能会遭受没顶之灾，但山顶上的村庄却可能并无大碍。对前者来说，降低洪灾损失的上策是向地势更高的地方转移。同理，当流动性泛滥时，让本币升值相当于向地势较高的地方转移，能够减少本国受到的“廉价美元”冲击。

  总的来说，在这一轮危机爆发之初，大多发达国家所处地势较高，发展中国家却身处较低地势。由于发达国家的汇率受市场供求决定，对供求变化颇具弹性，汇率会在美元流动性刚开始泛滥时就自动调整，从而推动本国市场向更高处转移，进一步减小“廉价美元”冲击。相比之下，发展中国家的汇率普遍管制，难以对市场供求做出反应，颇具“粘性”特征。这样，发展中国家受“廉价美元”冲击的影响要远远大于发达国家。

  中国也意识到日益严重的“廉价美元”冲击，但由于担心汇率调整会打击本已微利的出口行业、终结出口导向型的经济增长，因而不太愿意迅速提高人民币汇率，由此不断浸泡在越陷越深的“美元洪水”之中。

  为了“防洪抗洪”，中国不得不修筑抵挡外资或热钱流入的堤坝。但是，中国金融体系也像一只木桶，木桶上有两类窟窿：一类是安装了水龙头、类似资本项目管制下的体制内窟窿，如外商直接投资（FDI）、境外合格机构投资者（QFII）等。另一类窟窿则在体制和资本项目之外、不受监管者控制。其实，跨国公司没有必要等待外汇管理部门审批，只要略微调整进出口价格，就可以让大笔资金通过经常项目进出中国。不少跨国交易在同一家跨国公司的左手和右手之间进行，协调贸易双方、调整报关价格没有什么难度。进出口金额所占国内生产总值（GDP）的70%比重，则反映了第二类窟窿问题。

  在某种程度上讲，加强资本管制是一件“难以完成的使命”：可能只会增加进出口部门的权力、资源配备和寻租机会，却无法管住资金的流动。

  既不搬家、又挡不住流动性，于是才会有建立“蓄水池”的思路。“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。”其实，市场并未真正理解这一突如其来的概念，有人甚至还误以为这个“池子”就是股市。

  其实，“池子”只有两种。一是央行“对冲”基础货币，把流动性锁定在自己的资产负债表上；二是提高存款准备金率，把流动性锁定在商业银行的资产负债表上。央行其实早已采用了这两种方法。理论上讲，用这两种方法完全可以控制住国内的流动性，只是成本高昂。从目前来看，央行的对冲成本早已高达每年数千亿元。

  以上两种方式与其说是把热钱放进了“池子”，还不如说是邀请热钱参加免费的“盛宴”。这样讲的原因是目前人民币与美元之间的利差已超过2%，再加上每年3%至5%的升值预期，这一无风险套利收益足以让热钱心满意足。上个月末，一香港朋友亲口告诉我，她已连续几天按照我国香港地区银行的规定上限每天购买两万元人民币。在她看来，升值已经有足够高的货币套利回报，有利息更是锦上添花。值得注意的是，在这场并不创造价值的零和游戏当中，境外热钱的收益就是境内金融机构的损失。

  可以预期，只要中国与美国的相对地势不发生改变，就会有越来越多的热钱进入中国从事货币互换，这一“池子”的规模也会随之扩大。在一定程度上讲，“池子”只是推迟而不是消除人民币升值，境内金融机构因此遭受损失并不值得。