田 立

  即便是从最传统的经济学理论出发，人们也不得不承认，效率会通过实体经济反映到股价中去。

  从微观个体的市值角度看，效率决定价值的原理并不难理解，任何一个人——只要具备一般数学常识——即可在不到一分钟内用简单的模型推导出市值与效率之间的关系，但稍有点难于理解的是，效率与微观个体资本化率之间的关系。很多教科书往往把一个企业的资本化率与预期收益率简单画等号，这是错误的。实际上资本化率所表达的是企业价值反映过程中的风险水平，也就是企业承担的风险所对应的最低可接受收益水平，这是市场要求的客观量，与企业市值之间是负相关关系，与产出效率没有必然关系。而我们所说的产出效率，是指实际预期收益率，与企业市值永远是正相关关系。

  从这个道理出发，很多关于股票估值的现象都能得到合理解释。比如为什么通胀无牛市，通缩造牛市等，都可以在股价的效率关系中找到答案。但这只是定理，不是纠结，我所纠结的是，这个原理是否适用于宏观世界。

  微观世界里的原理不都能照搬到宏观世界，比如总供给曲线与微观个体供给曲线就不是一回事，同样地，微观个体价值可以视为效率的函数是因为微观个体的可交易性，于是我们才有了那个衡量其风险的资本化率，来支撑价值与效率函数关系的成立。但是，宏观经济具备这些条件吗？如果我们可以得到明确的回答，那么，股价中的效率纠结也就可以化解了。但遗憾的是，至今没有看到过这样的论证，当然也就没有一个明确的结论了。

  不过，现实世界中的很多经济现象对于我们捋顺纠结中的思绪很有帮助。先说说比较近的事。A股市场在2008年底开始反转，不过半年时间，沪指从最低谷的1600多点一度上涨到3400多点，这么快速的上涨在金融危机还没有完全过去的情况下发生确实让人感到惊喜。究其原因，我认为有两个：一是那时中国经济出现了短暂的通缩（说短暂是事后结论），市场的通缩预期明显加剧，而通缩就意味着企业只有提高产出效率才能生存，而社会资源的配置效率也会因某些个体的退出而得以提高，所以股市估值水平得以上升；二是那段时间国家提出“调整产业结构，转变增长方式”的经济发展方略，说到底也是要提升宏观经济体的产出效率，市场预期于是很快表现在股市中。这么看来，股市整体水平与效率之间似乎确实存在某种关联，尽管现在还没能证明它。

  类似情况也可从更远的经济现象中有所体现，2005年10月到2007年10月，A股市场也经历过一次牛市，细心的读者也许还记得，这次牛市的开端与另外一次国家经济发展方略调整紧密相关，这就是集约增长方式的提出。集约增长是相对于粗放增长而言的，两者本质区别恰恰也在于效率，前者是提高效率的路径，后者则是效率低下的表现。当一个经济体能意识到其巨大产出量（GDP）并非经济发展的根本目标时，政策给市场带来的美好预期当然要反映到股市上去。

  相反的例子也有很多，比如2007年10月到2008年底，2009年下半年到今年10月这两段熊市，几乎都与通胀有关，通胀对总产出的最大影响就是，激励了低效率、高产量的粗放增长。除此之外，后一次熊市还有一个重要原因，就是调整产业结构、转变增长方式的方略迟迟得不到落实所带来的市场忧虑。 “焦虑转变为看空”虽然在新古典金融学框架中找不到解释，但行为金融学者们却坚信不疑。

  按理说，既然把问题看得这么清楚了就不必纠结了，不管别人怎么看，反正自己坚持“股价是效率的函数”不就行了吗？但问题恐怕还不那么简单，除了科学论证外，纠结还在于经济学常说的效率与公平之间的权衡取舍。记得去年在国内某知名大学一次讲座上，当我讲到失业率与经济体价值之间的关系时，就有学生问：发展经济的目的是什么呢？我知道，他是针对我“一定程度的失业有利经济体价值”言论的。对于这样的问题，我只能说，从科学的逻辑分析结果如此，至于权衡取舍，那是决策者的事。然而，从单纯的科学研究角度你可以这么讲，真的实际操作起来谁能这么轻率呢？

  金融危机之后，动荡的外部环境一方面影响了中国经济的正常发展，另一方面又显现出国内经济结构和增长方式存在的问题。如何权衡取舍就成了摆在中国决策层面前的难题。最近，国家“十二五”规划纲要中提出“包容性发展”的新方略，其本意就是针对权衡取舍难题的一个重要方法。既然要“包容”，就免不了对一些效率不高但关乎国计民生的产业的包容，单纯从价值角度讲，也许就会有一些负面效应（这一点，从纲要的提出与此轮股市下跌的时间吻合上似乎有一定体现），但从全局利益出发，这样的包容必不可少。

  不过，包容性增长还有很多内容需要尽快明确，究竟要包容那些增长方式，怎么包容。市场需要一个明确的信号。无论如何，因为某种过度联想所产生的忧虑而使估值体系波动的现象，是应竭力避免的。（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）