⊙徐辉

  下跌的原因：钱紧了，钱贵了

  11月初以来，市场出现较为明显的下跌。归纳来讲，下跌的原因主要是钱紧了，钱贵了。

  尽管2010年企业盈利将大体出现20%左右的增长，但是今年以来沪综指依然下跌了12%。这是因为货币紧缩的影响超出了企业盈利增长对股价的影响。

  主导股票价格波动的主要因素有两个：一是影响股票内在价值的因素，比如企业的盈利状况、未来获得盈利的中长期前景；二是影响股票外在价格表现的因素，比如货币的松紧、资金价格的高低等等。

  从现在的情况来看，2010年中国A股的内在价值是明显提升了，提高的幅度应在20%左右。事实上，仅仅按照内在价值的角度，A股指数应当上涨20%左右。

  但是，正如以上所讲，影响股价运行的还有一个重要因素，就是货币的松紧、资金价格的高低。这个因素在去年是一个重要的驱动因素，但今年事实上反而成为一个重要的压制因素。今年全年的新增贷款在7.5万亿左右，比去年大体有少了2.1万亿，降幅达到22%。

  另外，资金价格也出现明显上升。10年期国债利率的收益率目前已经上升至3.92%，比一年前的3.1%上升接近20%。

  峰值的下移：4500点至4000点

  我们知道，资金的流向是基于收益率的对比。目前上证指数市盈率（近四季度滚动）大体在18倍左右，其对应的股市收益率大体在5.5%左右。其对比10年期国债3.92%的无风险收益率，尚有一定的溢价空间。

  如果我们计算股市达到10年期国债类似的收益率水平，则意味着股市平均到达25.5倍左右的市盈率水平，也即意味着40%左右的上涨幅度，这一收益率对应的沪综指点位是4000点。4000点是当前企业盈利和市场资金价格环境两大因素下，所对应的股市最高的合理点位，也即所谓的预期峰值。

  事实上，值得注意的是，伴随着资金价格的不断攀升，A股市场基于资金价格的预期峰值，最近两年是持续回落的。去年我们测算的预期峰值在4500点左右，现在的预期峰值则下降到4000点左右。

  当然未来有两个因素会对预期峰值发生影响，一个因素是企业盈利状况。如果2011年上市公司整体业绩上涨20%，则会对预期峰值发生20%的正面影响；但另一方面，正如大家预期的，资金价格在未来是存在明显的上升压力的。如果不出现较为恶化的通胀前景，资金价格上涨控制在20%以内，则预示2011年的市场出现平稳运行、小幅走高的几率还是比较高的。

  但是如果出现另一种情况，2011年企业盈利并未出现预期中的较快上涨，另一方面通胀情况还比较严重。股市的运行就可能向另一个方向演进。

  所以，总体来讲，目前我们市场当前的估值水平是缺乏安全边际的，这和2008年年底的情况有很大不同。当是的安全边际是较为清晰的，当时的预期峰值对应的市场潜在涨幅在100%以上。现在的市场要继续出现较为明显的上涨，是需要依赖较多的不确定因素，是需要多个方面有超预期的表现。这是我们认为市场缺乏足够安全边际的理由。

  另一方面，以25.5倍这把尺子来衡量各个板块指数的风险与收益，则会看得比较清晰。目前中小板指的市盈率为38倍，深证100指数为24倍，深证成指为22倍，沪深300指数在16倍。这表明，中小板的风险已经相当大，其要回到合理的估值水平，意味着巨大的下跌空间，当然考虑到中小板更高的成长性，它潜在的合理市盈率会高一些。相对而言，沪深300指数的风险是较低的，其中长期的前景值得看好。

  大师的选择：半仓，稳健

  在国内基金经理和全球基金都大幅增仓的时候，巴菲特在三季度将股票仓位降至半仓水平。三季度巴菲特大量增持了现金，其持有的现金从二季度末的280亿元，增加到三季度末的345亿元。已经超过了金融危机前的水平。也就是说，巴菲特当前的财务状况再度恢复到非常稳健的水平上，完全可以应对另一次与2008年相同级别的金融危机。如果将贝克希尔的股票、债券和现金做比例分析，大体是50%：25%：25%（非精确数），按我们的行话是，老巴现在只有半仓了。

  就当我们啥也不懂吧。看看巴菲特怎么做，咱也跟着学学。在中小板、创业板再度出现市梦率的时候，还去分析新兴行业的价值，去展望其绚丽的前景，就显得有些过于“超前”；当一些刚刚上市的小公司，其市值就能够超过一些小银行的市值，这不能不说有些不可思议。

  在市场经历了一次较为明显的上涨之后，我们确实要开始反思。是不是要为可能的经济运行风险做一些准备；在投资主体普遍感觉安全的时候，咱们是不是要居安思危，学学巴菲特控制控制仓位。