⊙记者 魏梦杰 高屹 杨晶 ○编辑 邱江 于勇

  “2008年，贵州茅台股价跌至100元下方。我坚决加仓。”这便是东方港湾投资公司总经理但斌对于贵州茅台的态度，亦是一个价值投资者对于一个符合其理念的标的的最坚定守望。今天，回顾上一个交易日，2010年11月29日，贵州茅台创出2008年11月7日84.20元低位以来的新高——222元。但这只股票给予但斌的不仅仅是从低位到高位的差价，还包括了2008年度和2009年度两次的巨额分红，分别为10派11.56元和10派11.85元。这让包括但斌在内的，低位购入贵州茅台的投资者赚得盆满钵满。

  被贴上价值投资标签的公司，其命运永远会像那个以价值投资闻名于世的老人一样——毁誉参半。对于价值投资的中国式解读，不同的投资人给出了不同的方式。不过，无论是照本宣科地以贵州茅台套用巴菲特投资理论的范本，还是机动灵活地对应中国股市的特征，贵州茅台依然是沪深两市最具投资价值的公司之一。自2001年8月27日登陆A股市场，作为上市公司的贵州茅台已经快10岁了。十年里，贵州茅台成为了中国的投资者对于价值投资理念的最好的实践。

  追寻价值投资的足迹

  “贵州茅台是中国证券市场最好的礼物之一。”谈起多年前首次调研贵州茅台时的情景，但斌依然记忆犹新。“当时我们关注茅台，仅仅是认为公司的价值被严重低估。当时茅台的市值才70亿上下，而光存酒的市场总价就接近两百亿。这样的公司怎么会不令人心动？”

  初次踏上茅台镇的土地，对于但斌来说这应该是一次朝圣之旅。这就像当年巴菲特亲赴时思糖果、美国运通等公司调研，并作出长期持有的决定一样。奉价值投资大师巴菲特为先哲的他，正是这样沿着大师的足迹去实践价值投资的理论。

  与茅台的接触中，给但斌留下印象最深的是公司当时的掌门人季克良。“那是一个白发飘飘的老人，说起话来既亲切又严谨，待人接物又有着那么一种江浙人的细腻。接触起来，能让人觉着很坦诚，也很放心。”除了季克良，但斌印象最深的就是茅台的酒了。“那一晚我们喝了许多酒，一边喝酒一边谈茅台，谈茅台的独特价值、谈茅台的产业优势、谈茅台未来的前景。谈着谈着大家都有点醉了。”正所谓“酒不醉人人自醉”，从那一刻起，让但斌沉醉而不愿自拔的并非只有茅台的酒，还有茅台公司的投资价值。即便是茅台最为困难的时候，但斌依然是它最坚定的持有者之一。

  “所有的藏酒师都明白，茅台酒有多难买。如果你买不到茅台的酒，那么你不妨考虑买买茅台的股（票）。”深圳市榕树投资管理有限公司董事长翟敬勇是这样评价贵州茅台的价值的。这位以勤奋著称的投资者几乎每年都亲赴贵州茅台的股东大会，并作下几十万字的文字会议记录。“价值投资者需要一颗坚强的心脏。要凌驾在经济周期、行情波动之上作出的选择，并一如既往地长期持有。才有机会追寻到你所要的那种价值。”

  从统计数据上看，贵州茅台确实为他的拥趸们提供了一份异常出色的成绩单。多年产品毛利率维持在80%以上，净利润增长在13.5%-40%之间，持续而稳定。2009年在沪深两市所有上市公司中，贵州茅台以每股收益高达4.57元居盈利能力A股第一。更为难能可贵的是，茅台的长期增长并非建立在大量固定资产投资之上，而是依靠商誉。光凭这一点，就被无数价值投资的拥趸奉之为巴菲特类型公司于中国市场中的最完美体现。

  坚守者的收获

  从表面上看，价值投资者是一群保有浪漫主义情操的狂热者，但实际上他们却是务实到苛刻的现实主义者。每当他们看中的公司陷入困局的时候，他们都像一群誓与公司共存亡的狂热者一般毅然决然的买入加仓。但每一次，他们却都能笑到最后。

  2007年5月8日，上证指数大涨109点，盘中涨停个股无数，可贵州茅台却高开低走，最后仅小涨1.13%；5月9日，上证指数又上涨63点，贵州茅台索性逆势大挫4.66%，收于92元，成交量比前一日放大3倍，成交量创下2006年以来的天量，当天共成交13.9亿元，似有大资金在抛售。伴随着贵州茅台与大盘完全相悖的走势，市场开始疯传，公司总经理乔洪被调查。茅台怪异的走势未有机会延续，5月10日公司便被上证所紧急停牌。随后，乔洪被调查的事情被各大媒体反复关注。直至5月21日，贵州茅台一纸公告，正面承认了乔洪被“双规”的事实。

  一时间，市场上对于茅台的质疑声汹涌而至。甚至于一向坚守茅台阵地的部分基金也做好了“三十六计走为上”的打算。“那一刻我明白，增持茅台的时刻到了。”但斌并未因为乔洪风波而降低对茅台的评价，相反，一时间的市场波动被他认为是良好的吸筹机会。“当时我对茅台作出这样的评价，是出于我对茅台管理层的认识，特别是我对掌门人季克良的认识。”

  季克良，中国白酒界响当当的名字。“年轻时家庭困难，我一直想离开茅台，申请写了20年，始终没获批准。但现在，我的命运已和茅台紧紧联系在一起，赶也赶不走了！”回忆起自己在茅台的岁月时，季克良常常发出这样的感触。这对于但斌等价值投资者来说，却能听出另一层意味。“贵州茅台的另一个可贵之处是管理团队的长期稳定。长期相处下来，我们能熟悉管理层的思路和做人处事的方法，这对于把握公司前景很有帮助。难以想象一家动不动就变更管理团队的公司能贯彻同一种经营思路，而成为百年老店的。”在这一点上，翟敬勇与但斌持有同样的观点。在他看来，一个稳定而值得信赖的管理团队是一家公司长期发展的基石。

  事后，茅台对危机的处理确实验证了其管理理念的稳定性。茅台在第一时间进行了人事调整，由袁仁国代行茅台酒股份公司总经理职责。但茅台的销售政策却被坚定的沿用。期间，茅台的生产经营一直保持稳定。2007年报显示，当年公司实现净利润28.31亿元，较上年同期上涨83.25%。这样一份优异的年报为茅台的危机处理画上了一个句号。

  买一只能一直持有的股票

  “你准备持有贵州茅台多少时间？”这可能是但斌回答最多的问题之一。从2003年着手投资至今，但斌持有贵州茅台已有七年。七年间，但斌和他的同事依然保持着每年两到三次走访茅台的频率。频繁的接触令但斌直至今日还在肯定着贵州茅台的价值。“如果可以的话，我希望能一直持有。”

  2010年初的茅台正面临业绩增幅下滑的境地，市场上同时出现两种截然而不的声音——“任何点位卖出贵州茅台都是正确的”、“任何点位买入贵州茅台都是正确的”——质疑和追捧并举。

  在但斌看来，品牌优势和壁垒决定茅台依然拥有价值。虽然市场上惯于以巴菲特的投资标的可口可乐与贵州茅台类比，但是但斌认为茅台更像是时思糖果：“相比起时思糖果，茅台的产业壁垒更高。”首先是产品生产方面，茅台的生产工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，作为高端白酒顶级品牌的制高点，茅台未来成长空间广阔。“十年前，一瓶茅台的价格仅及现在价格的一半。那么，当前800-1100元左右的茅台，何时能涨到2000元呢？在之前我们的研究预测中，认为它将再用一个十年达到这个价位。但是以现在的趋势来看，或许要比我们预期的时间早很多。”

  “以价值投资的角度来看，一家企业是否具备价值，并不在于它的股票在市场上能涨多少，而在于公司的业绩是否能持续增长，公司是否愿意与投资者分享业绩增长的成果。对于前者来说，茅台当之无愧；对于后者来说，茅台的价值更是显露无遗。”翟敬勇对贵州茅台的投资者回报理念深信不疑。自登陆A股市场以来，贵州茅台保有年年分红的习惯，且近年来的分红金额连创新高，特别是2008年度和2009年度，均派出每10股10元以上的高红利。统计数据显示，贵州茅台于A股市场的融资总额达22.44亿元，而总派现额达42.93亿元。总派现额与总融资额之比达1.91。这一点，在整个沪深两市，也是不多见的。

  一直以来，在处理分红与企业持续发展之间的关系上，往往需要公司的经营者进行博弈。而在贵州茅台看来，这两者并不相悖。贵州茅台表示：“回馈股东、与股东分享公司成长带来的收益是上市公司的一个基本准则，公司利益和股东利益从长远来看是一致的，长期投资公司的投资者将分享到公司成长带来的更多收益。贵州茅台坚持每年向投资者进行丰厚的分红，这是公司诚信经营和回报股东的最直接也是最有效的方式。”显然，贵州茅台管理层的这一观点，将坚定投资者长期持有的信心。