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  宾

  交通银行首席经济学家 连 平

  中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

  兴业银行资深经济学家 鲁政委

  西南证券研发中心副总经理 王剑辉

  11月19日，为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，央行宣布再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行年内第五次、十日内第二次上调存款准备金率，上调频率之高，备受市场关注。显然，央行一系列公开手段旨在管理当前充裕的流动性。央行行长周小川亦公开表示，将用“池子”来管理充裕的流动性。

  经历数次上调存款准金率之后，部分商业银行存款准备金率已至18.5%的历史高位，未来还有多少上调空间？商业银行信贷投放冲动能否被有效抑制？这将在多大程度上影响上市银行的业绩？

  ⊙见习记者 陈俊岭 记者 周鹏峰 ○编辑 颜剑 于勇

  1 频调准备金率抑制空前流动性

  上海证券报：央行10日内连续两次上调存款准备金率，频率为历史罕见。您觉得现在中国的流动性已经泛滥到需要这种“历史罕见”的调整频率来予以控制的地步吗？

  连平：今年9月新增外汇占款2896亿元，10月新增规模则大幅增加至5190亿元，创30个月以来新高，两个月加起来新增规模达8000多亿元，流动性明显增加，所以央行要频繁提高存款准备金率以进行对冲，这个调整频率是罕见的，间隔只有9天，以往通常间隔至少也得一个月。

  两个月外汇占款增加8000多亿元，而银行业的存款规模是70万亿元左右，存款准备金率提1个百分点就回收7000亿元左右，回收了大部分外汇占款带来的流动性增量，所以我个人认为这个调整对存量流动性没有太大的影响。

  刘煜辉：当前之所以密集调高准备金率，与最近一段外汇占款增速很高有关。经过5月份、6月份外汇占款增速回落后，事实上从7月份开始，外汇占款单月增加又回到了2000亿元人民币附近，8月份2400亿元，9月份2890亿元，若剔除掉FDI和贸易顺差后，（外汇占款-FDI-贸易顺差）已经上升至1200亿元，这个趋势是很猛的，可以推算10月份、11月份在美联储宣布6000亿美元量化宽松前后，这个数据应该呈现快速上升态势。

  此外整个三季度市场被投放的净头寸量也太大。当5月份随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，央行在3季度在公开市场净投放头寸9470亿元，加上今年6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿美元。整个3季度，市场被投放的净头寸增加了1.9万亿元左右。货币政策事实上已重回极宽的轨道，在这之后，密集地回收一下，也不太意外。

  鲁政委：说一月两次上调的频率历史罕见并不确切，在2007年和2008年上半年，这种情况还是较为常见的。其与当前的共同点是国际资本流入压力过大。从媒体报道的数据看，10月份外汇占款超过了5000亿元，这已经达到了2003年有数据以来的历史第二高位。因此，面对这种数据，对于这种频率的上调，我们并不感到意外。而本次上调之后，银行间市场流动性并未显得偏紧。

  对于国际资本流入造成的宽裕流动性，必须进行坚决对冲。否则，流入实体经济，则带来通胀；流入虚拟经济，则会造成资产泡沫化的问题，其危害甚至大于通胀；只有留在作为社会流动性水龙头的央行，才是最安全的。

  王剑辉：当前流动性过剩及其产生的影响的确不同以往。首先这是一次全球性的泛滥。极度充裕的流动性使得各国央行得以将利率压制在历史最低点，极大地缓解了金融机构的困境和实体经济以及政府的债务负担，但同时触发了投资者对于纸币的不信任感，也导致并增强了“热钱”对于较高收益的追逐冲动。

  当前涌动的针对大宗商品和新兴市场高成长性资产的投机浪潮，就是“危机猛药”带来的副作用。其次，当前国内面临的也是空前的流动性考验。从M2同比增幅看，我们远远超过了1997-1998年和2003-2004年的两次历史高峰；26-29%的高速月度增长自2009年3月持续至今年3月，相比2005-2006年的增幅达到61%-77%。这种内外同时泛滥的流动性对于目前经济结构失衡、物价体系相对脆弱的中国来说形成了严重的威胁。

  2 准备金率仍有较大提升空间

  上海证券报：针对当前流动性，周小川月初曾提到“池子”一说。您觉得存款准备金率是“池子”的重点构成部分，还是“池子”的初始状态？目前银行存款准备金率已至历史高位，您觉得央行在年内或来年，还会如此高频率地使用这一工具吗？当该工具使用到一定极限时，央行又该如何去控制泛滥的流动性？

  王剑辉：对于“池子”的理解不应片面地局限于某种工具或市场，它应该是一个预防性的管理和实时调控的综合理念，它的宗旨是引导跨国逐利资本有序流动，减缓对国内金融市场的直接冲击。

  现在刚刚处于发展初期的香港人民币债券市场倒是可以被看作是“池子”的一个重要形式。一方面，央行可以通过调节香港人民币债券发行额度来调节境内人民币投放和回笼的力度，另一方面，这也是境外热钱入境的一个合法化通道，我们可以通过债券的认购倍数大致探测到热钱对于中国的向往程度，不至于像现在这样无从抓获热钱的行踪和偏好。最后，把人民币的兑换放到香港，再通过调节境外人民币供给，我们可以逐步地影响人民币汇率，这比把实验放在境内市场上，要稳妥得多。

  准备金率的提高针对的是银行体系内的所有过剩流动性，属于对内调控的工具。明年使用这一工具的频率可能会前紧后松，2季度前可能有6-7次，以期将M2增速控制在15-16%左右；下半年上调次数将逐步减少，因为届时过剩状态和市场预期会出现显著变化。此外，明年的新增贷款规模如果超过6.5万亿元，央行可能倾向于更多使用调整准备金率和公开市场操作来回收流动性。

  刘煜辉：把热钱圈起来放到池子里，无非准备金和央票两类手段。池子本身就是个数量控制的意思，货币当局言外之意是今后一段时间货币政策取向还是以数量控制为主，而不是价格手段当纲。大家老猜池子是什么，其实是忽略了背后更重要的信息——所谓加息周期形成的可能性不大。

  尽管目前准备金率已经处于历史高位，高达18.5%，“非常时期有非常之策”，即便再往上提到25%-30%，理论上也不是什么太大不了的事。无非牺牲一下货币效率而已。经济一旦降温或外部货币条件发生变化，投机资金逐步退出时，慢慢再将准备金放出来，来平滑人民币资产价格的压力，避免经济失速而硬着陆，这或是宏观操作者的“深谋远虑”。

  鲁政委：周行长所讲的“池子”，其实并不修在别处，而是修在央行自己内部的；所谓“修池子”，其实就是采用一组政策工具，有效管理好流动性。因此，准备金率作为央行回笼流动性的重要工具，自然是“修池子”的重要构成工具，理解为初始状态并不准确。

  在持续加息成为政策部门共识之前，在找到新的控制国际资本流入和流动性管理工具之前，准备金率工具仍将被高频率地使用。我们预计，到明年末，央行可能将法定存款准备金率提高至23%左右的高位。当准备金不断趋近极限，就意味着央行不得不让公开市场承担更多的流动性回笼任务，加息次数会显著增加。我们预计，到明年末，以1年定存衡量的利率水平可能达到3.75-4.00%。

  连平：货币政策数量型工具通常使用央票和存款准备金率两种。是否会继续提高存款准备金率，一要看年底年初央票到期的情况，因为前几年央票锁定了很多流动性，岁末年初央票到期会释放出一定的流动性，如果到时流动性宽松，就有必要回收。二要看外汇占款，如果资本流入较快较多也需要对冲。第三要看贷款发放所带来的存贷变化。不过，重点还是要看外汇占款和央票到期，如果这两项带来的流动性压力较大，年底年初还是有可能继续提高存款准备金率。

  从理论上讲提到多高意义不大，关键看实际操作，如果只是为了控制银行的流动性，提到30%也不是不可以，但当存贷比很高，且存款准备金率也必须提的很高时，资金紧张的银行这时要么去借钱，要么就是把已持有的一些资产，比如信贷和投资的各种债券、票据卖掉一部分，这样一来，货币市场，债券市场就会承受很大压力，所以提高存款准备金率还要考虑这些市场变化。

  存款准备金率超过20%，市场压力就会比较明显，当然，这不意味着20%就是极限，但超过20%，大家就会明显地感受到这种市场压力。当然，也要看变量，变量就是外汇占款增量，如果增加很多，存款准备金率提得高一点问题也不是很大，但如果紧缩力度超过外汇占款增量，对存量就会带来比较大的压力，届时，债券市场的压力就会很明显。

  3 差别化调控或将继续

  上海证券报：频繁调整存款准备金率也被市场解读为控制信贷投放，但在一致的紧缩预期下，商业银行又会有冲动在今年尽量做大规模，为来年的紧缩留足挪腾空间，您觉得央行与商业银行之间的博弈，在年末可能出现一种怎样的结果？

  鲁政委：当信贷趋紧和进入升息通道被更多人认识到之后，银行的基层机构则会存在抢规模的冲动；对于客户来说，显然早提款优于晚提款，晚提款不仅可能利率更高甚至可能完全得不到。其结果，是人为放大了信贷需求，如果控制不好，就会出现信贷超放。

  对于这种态势，我们认为，央行会力求使全年信贷总量接近年初预定的7.5万亿元的目标。在通胀压力巨大的情况下，央行对超量放贷的容忍度几乎是零。对于超量放贷的银行，差别存款准备金率可能被再度采用，而将今年的超量额度从明年额度之中抵扣，也是可能的手段之一。

  王剑辉：差别存款准备金率不应被理解为惩戒，而是一种精准调控：既然你的储蓄存款多，相应的贷款能力强，你就应当多提准备金，这样的风险管控才是到位的。由于增长迅速、存量空前，此次应对流动性压力的努力是一个中长期过程；除了普调之外，此前针对6大银行进行的差别措施可能会延期，“享受”差别待遇的银行也可能增加。由于10月中以来市场很快预期紧缩，银行突击放贷迹象显现，对此央行的应对措施就是加速收紧。一旦连续升息、快速上调准备金率的一致预期形成，银行出于业绩考虑，自然会倾向于晚放贷，以增加利息收入。即便11月份效果不明显，预计12月份银行信贷也将显著回落，全年的新增规模基本按计划完成。

  连平：银行年底时信贷投放往常都会放缓，但今年不同往年，比如10月信贷投放还是接近6000亿元，11月之后，累计新增规模可能就会接近7.5万亿元了。商业银行外汇占款明显增加以后，流动性增加，政策性和中小银行很自然地想增加信贷投放，所以频繁提高存款准备金率一是为对冲流动性，二也是为约束年底的信贷投放，为确保的新增人民币贷款总量控制在7.5万亿元之内再做些努力。

  是不是能确保7.5万亿元目标还很难说，央行也因此警告银行要控制这两个月的信贷投放，之前央行也采取了包括打招呼、召开会议等措施传达确保7.5万亿元目标的意图，年内也不排除央行还会采取一些有针对性的举措，比如差别存款准备金率来控制银行的信贷投放。

  刘煜辉：不排除差别准备金率这种通知式的调控。这种管理流动性的手段（包括准备金）都已经常态化了。这个要针对各商业银行的超额准备金率以及信贷额度指标使用情况定，在我看来，后者是更加硬性的约束，只有在额度指标没用完的情况，央行使用差别准备金率才有实际意义。

  对于7.5万亿元的新增信贷指标，全年实际投放可能要超一点，也不会很多。因为细化到每家银行的信贷额度指标大体也是根据这个总量指标制定的，现在各家银行的指标可能也差不多告罄了。

  4 上市银行利润高增长难持续

  上海证券报：今年五度上调存款准备金率之后，部分金融机构存款准备金已经达到18.5%的历史高位，银行吸存压力也将骤增，与此同时，银行放贷能力也必然受到制约，您怎么解读频繁提高存款准备金率对上市银行业绩的影响？

  刘煜辉：把那么高比例的银行多余的钱圈在一个低息资产的池子里（法定存款准备金利率目前是1.89%），当然对银行盈利有很直接的影响，而且它的信贷扩张能力也被直接限制，要想放贷，就得找更多的存款资源，成本也会抬上去。

  毋庸置疑，未来两年银行的监管环境是上了高压的，中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下，甚至15%都是有可能的。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网。未来一段时间，谁扩张，谁难受。

  鲁政委：频繁的准备金率调整，影响主要有两个方面：第一，给银行施加了成本。第二，提高了收益。频繁的准备金率调整，传达出了清晰的紧缩信号。一方面，让债券市场收益率出现上行，使银行新购债券票息提高；另一方面，也是更重要的，让银行面对客户具有更强的谈判能力，可以有更大的贷款利率上浮空间，从使得利差能够进一步拉大。

  两相比较，我们认为，2010年银行业全年仍将保持至少30%以上的利润增速；2011年利润增速也仍有望在15%以上。不过，不得不指出的是，总是期待银行出现此前那样的超高速增长，应该是不切实际的。市场更应该将银行业与其他行业同样看待，这才是一个正常心态，采用利于银行业和整个经济保持平稳、健康发展。

  连平：业绩当然会有影响，存款准备金交到央行，利率不到一个百分点，但在市场上投资，买债券、票据，收益一般都在1.5%以上，如果是用来放贷，利率就更高了，差距就更大。近期银行股情况不好，也是因为准备金率上调对银行偏利空。

  不过，年底不排除再次加息的可能，明年加息至少也应该有两次，而加息对商业银行影响偏正面，有利扩大利差。与此同时，银根紧缩，准备金率进一步上调，也会进一步加剧市场资金供应紧张的局面，且明年跟今年不同，今年银行通过银信合作理财产品投放了将近2万亿的信贷，但明年没有这个产品，这种情况下，资金可能会更显紧张，银行的议价能力也将随之大大提高，所以明年银行业绩会好于今年。

  王剑辉：粗略估算且不考虑利差变化，每上调一次0.5个百分点，银行利润增幅可能降低4%；上半年的三次收紧的效果基本上被年中央行通过公开市场操作放出的流动性对冲掉了，年底前的收紧措施对四大行今年利润增速的影响不超过0.8个百分点。如果明年第三季度末准备金率上调6次，届时利润增幅可能减少7.5个百分点左右；考虑到存款基数增大、利差可能上升等因素，实际影响可能在3-4个百分点。