中信证券股份有限公司 研究部金融工程组 高级分析师 马坚

  十二月二日，中证指数公司向市场推出了三个新的股票指数，其中最引人注目就是中证等权重90指数。该指数的样本来自上证50和深成指，这两个指数分别作为两市核心的大盘超大盘成分指数，历史悠久，为广大投资者所熟悉，其成分股不仅在市场层面汇集了A股市场过半的市值，在经济层面也包含了中国国民经济各行业中最具影响的公司，可说是公认的国内资本市场上最为重要的90只股票。中证等权重90指数提取这90只大盘指标股作为样本，采用等权重的方式进行计算，这样就构建出国内市场上第一个跨市场等权重指数。

  股票指数诞生已经有将近百年的历史了，针对不同国家、不同市场、不同规模、不同风格和行业的指数早已成千上万，但真要对这些指数进行分类分析的话，那么首选的元素无疑只有一个选择，那就是——权重。一直以来，对加权方式的选择始终是股票指数演进过程中最核心的内容，从最初道琼斯采用的价格加权，到标普指数体系中的市值加权，再到最近20年开始流行的特定参数加权以及等权重（或者特定权重）加权，这其中不仅仅蕴含着计算技术和统计技术的进步，同时也反映着投资者投资理念投资方法的进步。

  毫无疑问，市值加权是当今世界上最流行的指数加权方式，全球市场上的主要指数绝大部分都采用这一方式进行加权，那么中证等权重90指数所采用的等权重法相对市值加权有什么样的优点与不同，想必会成为想了解这一新指数的人们关注的焦点。顾名思义，市值加权指数以样本股的市值（总市值、流通市值或者自由流通市值）所占指数市值的比例作为样本股在指数中的权重，这样，当样本股没有发生增发送配，没有新增样本也没有剔除样本的时候，这种指数可以很好的体现样本股组合在市场上整体的市值变动情况，因此被广泛当作全市场风向标。而等权重指数则追求让每一个样本股对于整个指数的影响尽可能相同，在每个调整期初，给予所有样本完全相等的权重，因此不会出现多数样本上涨而指数因大市值股票拖累而下跌的情况，在对市场的描述上会更接近中小型投资者的实际感受。

  根据海外对于等权重指数的研究以及中国市场的实际情况，我们认为，在中国市场上，等权重指数相对市值加权的指数主要会有以下几项特色：

  1、更高的投资收益：市值加权的指数会把更大的权重分配给超大盘股票，而等权重指数中中小市值样本的权重相比之下则会提升，在大多数市场中，从长期来看，小市值组合的平均收益往往会超过大市值组合，著名的标普500指数和标普500等权重指数相比，在近20年中，平均年化收益要低1.5%。在中国，大小盘之间历史收益的差异还要高于美国，因此等权重指数的长期表现必然会优于同样样本池的市值加权指数。

  2、更分散的行业分布：中国的股票市场，尤其是在大中盘股票中，存在显著的“大金融”现象，银行保险等为代表的金融股市值在大盘股票中的占比达到了三成到四成，如果加上房地产这样的广义金融股的话，甚至于可以说金融相关个股已经接近组合市值的一半，按照现代资产配置的理论来看，一半的权重配置在这种相关度极强的板块上，可以看作把大半的鸡蛋都放在一个篮子中，对于整体投资组合的风险收益优化无疑会产生巨大的困难。而等权重则有助于降低这一问题的影响，按照等权重计算，各行业之间权重的配比的合理性远超市值加权，成功避免了金融股一家独大的局面。

  3、流动性的保障：对于指数型投资者来说，最让他们头疼的问题就是在调整过程中遇到流动性不足，产生过高的成份股溢价以及不能承受的跟踪误差。一般来说，大市值股票并不一定能提供大的成交量，在A股市场上市值越大的个股换手率往往越低。因此，在每次调整期，通常追踪等权重指数的基金需要进行更多的交易来把样本股的权重重新调为相等，但是因为每个样本的权重是固定的（对于中证等权重90来说就是每个样本股1.11%），对于单独某一个个股股价的冲击是比较低的；相比之下，跟踪市值加权指数的基金，碰到大权重样本调入或者调出的情况，往往要面临比等权重指数大得多的流动性问题，有时候基金经理要面对权重5%以上样本股需要买入或者卖出的情况，这种情况下，等权重指数在调整期的优势就显而易见了。

  4、买涨卖跌还是买跌卖涨：对于等权重指数和市值加权指数，还有一个在投资理念上的差异，对于市值加权的股票，随着股价的上涨，其在指数中所占的权重也就越高，同理下跌的个股权重也会随之减小；而等权重指数则不同，上涨的股票在调整期会被主动卖出一部分，而对前期下跌较多的样本则会在调整期买入。市值加权式的指数化投资，更趋向于一种“强者恒强”的投资理念，而等权重指数化投资，则更接近于相信板块与个股存在周期与轮动。有学者认为，等权重指数从长期能战胜市值加权，除了规模因素的影响之外，这一投资理念的差异也是重要的原因。

  国际上最有名的等权重指数——标准普尔500等权重指数诞生于2003年一月，虽然和母指数相比影响力还存在相当的差距，但是由于表现优异，跟踪这一指数进行指数化投资的资金也已接近100亿美元。国内最早的等权重指数是中证指数公司去年底推出的上证超大盘指数，今年八月中证又推出了上证行业分层等权重指数，上面两个系列的等权重指数都已经成为指数化基金的投资标的，这次的中证等权重90指数必然将引领新一波的等权重指数化投资的热潮。(CIS)