中国公募基金经过10多年的发展，取得了举世瞩目的成绩，但在这一行业的快速成长过程中，也逐步显现出了行业目前所面临的困境。

  ⊙孙国茂

  1 信任危机导致社会财富无法流入基金行业

  改革开放以来，经过30年的经济高速增长，我国社会财富和金融资产的积累达到了相当可观的程度，各类机构和个人存在巨大的资产管理需求，但大量的资产并没有流向基金行业。据统计，截至2010年9月，我国各类存款余额达到70万亿，沪深股票市值24万亿，债券市场市值19万亿，金融资产总额超过120万亿元。从社会居民拥有的财富看，到2010年9月，居民储蓄存款余额达30万亿元，2005年以来年均增长16.2%。自今年上半年以来，通货膨胀压力骤增，负利率可能维持较长时间，居民储蓄存款面临巨大的贬值压力。

  在社会公共资产方面，目前，我国社保基金规模已达8000亿元，企业年金规模约2500亿元。根据中国社科院世界社保研究中心研究结果，目前我国养老金缺口大约为1.3万亿元，如何提高社保资产的投资收益率，让老百姓的养老钱最后能真正发挥作用是一个重要的社会课题，从国际经验看，社保资产管理的市场化是大势所趋。此外，还有2万亿可投资固定收益产品和1万亿可投资权益类产品的保险资金，以及我国高达2.5万亿美元的外汇储备，此部分资金亦面临同样急迫的资产管理服务需求。

  与数十万亿资产规模相比，基金行业所管理的2.5万亿元的资产规模显然微不足道。是因为基金公司的投资能力达不到战胜通胀、保值增值的目的吗?当然不是！基金公司的长期投资业绩已经得到了证明。2005年到2010年9月底，中证开放式基金指数年均上涨24.4%，远高于上证指数年均上涨13.7%的速度。10.7%的超额收益和24.4%的年均收益在世界其他国家是难以达到的。更重要的是，年均24.4%的收益完全可达到战胜通胀的、实现长期资产增值的目的。

  然而，由于某些制度性原因，基金行业正面临着前所未有的信任危机，基金公司正在逐步失去管理这些资产的机会。对基金公司产品的过度监管导致基金产品同质化，这等于剥夺了基金公司为投资者提供多元化财富管理方案的机会。比如，对股票型基金规定严格的投资比例，即使在大幅下跌的行情中，基金资产也必须符合最低仓位限制。受这些规定的制约，基金经理在市场行情面前常常是无能为力，结果只能“听天由命”，无法满足投资者的要求。再如，股指期货本来是管理风险的良好工具，但由于修改基金合同在法律法规和监管方面的巨大障碍，导致几乎没有基金公司能在已发行的公募产品上应用股指期货，这是对基金持有人利益的最大损害。在专户理财业务推出后，这一状况将有所改变。但是在最近公布的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法（征求意见稿）》中，对客户资产规模仍做了3000万元的规定，这意味着，对那些资产规模低于3000万元的客户而言，仍然不能委托基金公司管理资产，它们只能委托私募基金或者商业银行的理财业务部门来管理资产。类似的种种限制，导致基金产品的同质化，使大量投资者转向良莠难辨的私募基金和银行理财产品。目前，私募基金尚处在无人监管状态，信息披露不公开，而且公司存续周期短，普遍缺乏完善的公司治理和管理体系，投资者存在较大的风险。银行理财产品尽管规模巨大，但在负利率时代，绝大多数理财产品的收益率都很难战胜通胀。由制度设计造成的对基金公司过度监管导致了投资者资产配置的失衡和社会福利的净损失。

  社保基金的管理也是如此。目前，62家基金公司中只有9家公司取得了投资管理人资格。自2002年以来只有1次更新投资管理人，在长达8年的时间里，不少基金公司无论从投资业绩和产品创新上都非常出色，却始终无法获得参与社保基金管理的机会。据悉，全国社保基金理事会近期已经开始委托私募基金公司管理社保资产。正是这些“进入壁垒”阻碍了各种社会公共资产流向基金行业。

  2 基金业人才流失严重

  基金行业与实体经济行业有着本质的不同。证券投资是一种融科学、经验和艺术的高智脑力劳动，优异的投资业绩只能由优秀的投资人才创造。因此，支持这个行业的既不是机器设备、固定资产等有形资产，也不是土地和专利技术等无形资产，而是人力资本。基金公司的研究业务、投资交易、产品设计和技术支持等各个环节都需要一流的人才进行团队协同作战，所以，优秀的专业人才是基金公司的核心竞争力所在。

  然而，近年来基金公司面临严重的人才流失。据统计，2008年全行业基金经理流失为136人次，2009年为237人次，到2010上半年已达到222人次。相对于62家基金公司的基金行业而言，这样的人才流动速度显然是不正常的。如果实在基金行业内部的良性人才流动，则有利于人力资源的最优配置和提高行业整体水平。但令人心忧的是，优秀的基金经理几乎都选择了离开基金行业，进入私募基金领域。2007年以来，行业内的明星基金经理、投资总监级别的人才离开基金行业的数目已不下几十位。基金公司培养一名优秀基金经理的投入是巨大的，但公募基金行业却变成了私募基金的廉价培训基地。

  基金经理和行业优秀人才的流失无疑是对基金行业的一个否定。究其原因无外乎三个方面：一是在现有的制度条件下，对基金行业的发展前景不看好；二是曝光度过高导致压力过大；三是在缺乏激励机制的情况下，被更高薪酬待遇所吸引。其实，这三个的原因所反映的还是深层的制度性原因。

  3 商业银行和私募基金挤压公募基金的生存空间

  近年来，基金行业资产规模徘徊不前、基金份额出现下降事实上是商业银行和私募基金利用不受监管的便利，积压基金行业的业务空间、与公募基金争取客户和资产的结果。据统计，在过去的5年里，私募基金已经推出了850多只产品，其中今年上半年就推出了400多只。尽管目前私募基金所管理的资产规模还无法与公募基金相比，但是，私募基金产品的增长速度已经到了令人吃惊的地步！与此同时，商业银行也利用自身的客户资源优势和渠道优势，吸收各类资金以扩大其理财业务，在这些理财产品中，有一些属于类信贷产品。

  基金行业生存空间受到挤压的另一个事实是，商业银行利用渠道优势，在基金销售中收取基金公司的管理费（即通常所说的“尾随佣金”）。目前，大型商业银行甚至将新发行基金的管理费收取比例提高到75%，可以说这个比例已经到了基金公司难以承受和难以容忍的程度。而现实情况是，国内基金销售体系以商业银行渠道为主，券商销售和基金公司直销为辅。据统计，2009年的基金销售中，银行渠道销售占比则高达80%。根据有关的统计数据，目前3家资产管理规模位于前10 名的基金公司发行股票型基金时，向银行支付的尾随佣金比例在0.48%至0.53%水平（偏股型基金的管理费通常为1.5%），而大部分中小型基金公司为了争取银行的销售支持，不得不把分给商业银行的管理费比例提得更高。从一家大型商业银行目前正在发行的22只新基金看，小型基金公司支付的管理费比例高达0.75%。这意味着基金公司要把每年管理费收入的50%都分给银行。根据保守估计，在全行业存量基金资产中，商业银行收取的管理费比例约为30%，若以年均25000亿元基金资产计算，银行每年收取的基金管理费高达75亿元！再加上基金的申购费、认购费和赎回费等，银行每年从基金销售中获得各项收入加起来要超过100亿元，这个数字已经接近整个基金行业的实际营业收入（这里，我们还没考虑商业银行的托管费收入）。

  问题是，基金管理费是现行法律规定的基金持有人付给基金管理人的报酬，与这个报酬相对应的是基金公司在契约型基金管理中的信托责任！商业银行长期收取基金公司的管理费不仅挤压了基金行业的生存空间，也严重扭曲了契约型基金管理中的信托责任关系，从本质上说，这是对基金持有人利益的极大损害！

  4 不当公司治理使

  基金公司缺乏长远目标

  基金公司在公司治理结构上有着极大的独特性，可以说是不同于其他任何组织形式的公司或者企业。对于一般企业而言，企业的“目标函数”就是股东价值最大化，或者说是股东利益高于一切，企业的“目标函数”可以用制度经济学中的“委托—代理”理论来解释。但是，“委托—代理”理论却难以解释基金公司的“目标函数”，因为在基金公司中存在着双重的“委托—代理”关系。一方面，基金公司的股东作为出资人与基金公司之间存在“委托—代理”关系；另一方面，基金持有人和基金公司之间则是更加典型的“委托—代理”关系。对于基金公司来说，现有的制度体系始终强调的是“持有人利益高于一切”，这也是基金监管所遵循的原则和逻辑基础。

  双重“委托—代理”关系可以解释，为什么一些规模较大的基金公司所管理的大部分基金业绩表现一般。它还可以解释，为什么有的基金会出现高换手率——因为高交易成本由基金持有人支付，即使节省下来也不能给基金公司和基金经理带来利益。在国外，基金公司的绝大部分交易都是通过电子化算法交易来减少冲击成本。但在我国，无论多大规模的基金，绝大多数交易还是手工操作，在市场剧烈动荡中，基金经理不计成本买卖股票所产生的冲击成本是对持有人利益的一种损害。另外，基金经理往往难以抗拒自己的“投资偏好”而忽视基金产品的风险收益特征，承担的风险可能超出基金持有人愿意承受的范围，这同样是对基金持有人利益的损害，这种损害真实存在，但却不像“老鼠仓”那样显性化，并且难以量化——这正是基金公司管理的复杂性。

  很显然，持有人利益高于一切的原则与一般企业的目标函数相悖。不幸的是，一些基金公司的股东（尤其是大股东）往往从自身利益出发，不顾基金公司治理的特殊性，按照一般公司治理方式对基金公司的人事安排、重大决策和经营活动进行影响和干预。这种影响和干预在股东发生变化时表现得最为突出。我们把这种现象称为基金行业的不当公司治理。不当公司治理给基金公司带来的后果有两种，一是加剧人才流失；二是基金公司缺乏长远发展目标。

  （孙国茂，中央财经大学经济学博士，加拿大不列颠哥伦比亚大学金融系高级访问学者，曾在英国里丁大学、美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院进修学习）