自9月初至今，AAA级短融利率已上行了92个BP，AA-级短融利率上行了120个BP。从信用利差的历史趋势分析，AAA主体评级的短融与央票利差呈现出显著的季节性变动特点。我们观察了从2007年到2009年间AAA级短融与央票利差的变动情况，三次阶段性高点都出现在每年的12月份。每年11月份前后该利差都会出现明显上行，这可能与年末商业银行减少风险资产规模有关，而到次年2月份左右，该利差又重新回落到平均水平。

  AA-主体评级的短融与央票利差走势没有如此显著，主要是AA-级短融更易受到市场成员对宏观经济周期、行业景气、利率走势、资金面等预期的变化影响。07年金融危机爆发后，市场对于信用评级的预期整体下滑，同时国内为应对通胀连续实施紧缩政策，导致短融利率快速上行。到08年初，随着1年央票利率的企稳，AAA级短融利率逐渐回落，其利差也逐渐缩小，而AA-级短融利率直到08年四季度才出现回落，一方面是由于金融危机暂告一段落，市场对于信用风险的担忧有所减弱，另一方面国内经济略有回落，货币政策由紧转松。

  目前各类评级短融利率均已超过历史中值水平，并创下两年内新高，而AAA级短融利差也已接近前三年的高点。决定未来AAA级短融利率的最主要因素就是1年央票利率走势。尽管央行已于10月、11月先后上调了存贷款基准利率和两次存款准备金率，但在未来一段时间内，国内通胀压力和通胀预期仍将继续走高，央行很有可能再次加息和提高准备金率以控制通胀风险。因此1年央票利率仍存在上行压力，而短融市场也必然随之调整。

  与07年同期相比，短融市场都面临着货币政策从紧、基准利率上行的风险，但与07年不同的是，目前短融市场评级水平有了整体提升，低评级短融很难再现当年的利差水平。

  近期平均每周20个点的利率涨幅早已让很多投资者和发行人坐立难安，可是我们认为短融的投资时机正在来临。“冬尽今宵促，年开明日长”，短融会重新受到投资者的青睐。我们需要做的就是多点耐心，等待各种可能推高利率的不利因素逐个实现。短融市场将赢来一个投资的春天，以短融为主要投资品种的货币基金也将会有较好的收益。

  （作者系华安基金公司现金富利货币基金经理助理）