货币政策如预期将从适度宽松转向稳健。12月3日召开的中共中央政治局会议为来年确定了积极的财政政策和稳健的货币政策这一大基调，这一基调对应的是当前趋稳的经济局面，还有愈强的通胀隐忧。

  回顾2010年，适度宽松的货币政策对于实现稳增长、调结构、管理通胀预期三大主要经济工作任务贡献无疑巨大，但对于通胀隐忧，适度宽松似乎也“难辞其咎”，那么，在美日继续量化宽松货币政策的情况下，来年货币政策的稳健定调及其目标又该如何维系？

  ⊙记者 周鹏峰 李丹丹 ○编辑 颜剑 于勇

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  国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任 陈道富

  建设银行高级研究员 赵庆明

  中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授 郭田勇

  光大银行宏观策略分析师 盛宏清

  1、适度宽松的贡献与通胀隐忧

  上海证券报：2009年中央经济工作会议为今年提出的主要任务是稳增长、调结构、管理通胀预期，并以此确定了适度宽松的货币政策，今年两会在此基础上确定了新增人民币贷款不超过7.5万亿及M2增速不超过17%的具体目标。您觉得目前来看，货币政策包括其具体的数量目标实施成效如何，怎么看待货币政策对实现稳增长等主要任务的贡献？

  郭田勇：我国货币政策目标实际上是一种双目标制，即保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。鉴于这种目标设定，本年度较为宽松的货币政策效果总体上达到了预计的效果。一方面，今年一至三季度的国内生产总值增速为10.8%，相比去年7.7%的增速有了很大的提高。另一方面，虽然10月份CPI已经达到了4.4%，全年3%的目标值的实现基本上是不可能了，但这并不代表我国出现了恶性通胀问题。3%本身只是人为划定的一个数值，更多是对今年货币政策宽松度的反映，因此即便其无法实现，通货膨胀目前来看仍然相对温和。

  不过通胀隐忧为经济政策所带来的制约也不容小觑。至10月底，新增信贷规模已达6.9万亿，M2增长率为19.38%，均突破或快突破年初制定目标，这些都给通胀管理带来了一定的挑战。而从目前M1与M2的增速差来看，我国存款的转化并不活跃，经济活跃度并不高。而今年以来不断出现的食品价格大幅上涨的背后原因，除了本身生产周期与环境因素等影响外，我国结构性货币供给和流动性过剩也扮演着重要角色。从近几个月加息与存款准备金率的提高等一系列缩紧流动性的动作来看，通胀管理依然存在挑战。

  盛宏清：今年全年，增长的不稳定性和通胀压力始终萦绕中国宏观经济运行。在内外环境较为严峻的局面下，尽管信贷规模和M2指标可能有所突破，但适度宽松的货币政策总体上取得了良好成效，一是信贷季度均衡投放政策平滑全年投资节奏，使宏观经济由年初的过热状态逐步进入软着陆，而且，也战胜了年中的“二次探底”预期，促进经济平稳运行。二是信贷投放向中小企业倾斜已充分激发了民营企业投资的“动物精神”，而财政（国有）投资的基础设施也为民营经济进一步提高效益作好铺垫。三是银行间资金面总体运行松紧有度，准备金工具充分起到了囤积热钱的“池子”作用。

  然而，美中欠缺的是，由于货币供给偏高（预计年底M2增速为18.5%，全年平均为20.6%），通胀（预期）在第四季度越烧越旺，而且货币超发的问题非常严峻。尽管加息一次，但离治理通货膨胀的要求仍有差距，通货膨胀加剧势头仍在延续。

  赵庆明：在过去两年里，如果不实行适度宽松的货币政策，在面对低迷且信心不足的国际经济大环境时，我国经济是不可能仍然保持较高速增长的。随着居民收入和财政收入的持续增加，消费得以高速增长，经济结构的调整也出现积极的变化。但是也应该看到自2008年10月以来实施的宽松的货币政策，也有太过宽松之嫌。回过头去看，这既与政策实施力度、节奏把握上的不足有关，也与中国经济一枝独秀、人民币面临升值压力且国际流动性泛滥而导致的大量外汇资金流入分不开，这些外汇资金的流入进一步助推了我国货币供应量的快速增长，从而引致了信贷需求和信贷供给的过快增长，而这又必然在经济得到基本恢复时加剧市场的通胀预期。

  2、经济工作调整与稳健的数量目标

  上海证券报：3日召开的中共中央政治局会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，这意味着来年经济工作的主要任务会怎样调整？有分析认为，明年货币政策的首要目标可能会是防通胀，您怎么看？

  陈道富：明年现实的通胀压力较大，又是十二五规划的开局之年。国际上，世界经济复苏的不平衡导致全球不平衡调整的要求增强，美国等国家和地区的量化宽松政策，将会对我国和其他新兴市场国家造成持续的压力。世界粮食市场也不容乐观。因此，相对今年而言，一是防通胀的重要性显著提高，已不仅是管理通胀预期，而是需要关注和应对现实的通胀压力。二是经济结构调整的必要性进一步加强。在当前世界环境下，单纯运用金融政策工具已显不足。经济结构调整越到位，经济增长方式转变越彻底，在国际和国内的宏观调控上就越主动。因此，我认为明年需要更加强调防通胀和经济结构调整。

  明年货币政策将转向稳健，考虑到这两年的高信贷投放和政府项目的延续，我认为明年信贷规模在6-7万亿较为合适，与此相适应，M2供应量增速宜控制在15%以内。

  盛宏清：当前中国经济面临两个挑战：一个是，国内经济失衡显现，通胀呈现加剧之势，另一个是，鉴于美、日、欧等中心国家的经济复苏没有达到年初预期，中国的外部经济环境可能将继续面临一年的严峻考验。由此，我们预计中国2011年经济工作主要任务的描述为，“控通胀与稳增长齐头并进，调结构贯穿始终”。

  因而，根据明年经济增长目标、投资规模和项目配套资金初步测算，我们预计2011年新增信贷规模可能下降为6-6.5万亿的水平。而货币供给由信贷规模、外汇增量和法定准备金率水平决定。根据实际经济增长的货币需求，我们认为M2增速可能下调至约16%的水平。

  郭田勇：事实上，央行加息与频繁上调存款准备金率，已经昭示货币政策将不再宽松，中国宏观经济政策开始步入常态管理。货币政策转向稳健，主要是考虑到经济已经开始企稳回升，同时通胀问题日益严重，且转向最大意义在于标志着货币政策进入后金融危机时代，以保增长为重中之重的危机政策开始让位于以结构调整和产业转型为基本要义的正常管理。量化到具体指标上，我们预计明年银行信贷可能压到6.5—7万亿。另外，目前我国货币总量的增长还是偏高，去年M2达到30%以上，10月份M2仍为19%以上，如此高的M2说明存在投资冲动，易给价格和资产泡沫带来隐患，需要通过货币政策工具的调整使M2增长速度回落到正常空间，我认为15%-17%是较合理的水平。

  未来中国经济面临三个重要任务，即保持适度的经济增长、调整经济结构和防范通胀预期。现阶段看，通胀问题尤为突出，10月份CPI达到4.4%的年内新高，防通胀将会是明年货币政策目标的重点内容。明年经济工作的重点应从保增长正式转为正确处理好“稳增长、调结构和防范通胀预期”三者之间的关系，对中国经济实行常态化管理，在防止物价过快上涨的同时，切实将结构调整和民生工作提升至重要地位。“稳增长、调结构、控物价与惠民生”或为明年的经济工作主线。

  赵庆明：中央政治局会议将明年的政策组合定调为积极的财政政策与稳健的货币政策，这意味着国际金融危机条件下特殊的刺激政策的结束，意味着我们的政策在回归常态。

  但我个人认为这并不意味着明年的主要经济任务发生了改变，如果说更加注视通胀和物价，这也是针对当前国际流动性泛滥以及过去两年国内流动性增长过快可能造成的隐患，在新的经济形势下为了维护我国经济平稳增长所做出的应对和调整。

  从常态的角度看，我国明年的M2增幅大约应该在13%左右即可。此外，考虑到由于外汇资金流入以及对冲外汇占款的形势仍可能持续，因此，明年的M2增幅可能很难低于15%。根据过往可能存在的融资与GDP之间的关系，主管部门可能会将明年的新增信贷控制在7万亿左右。当前我国的通胀形势确实超过此前绝大多数人的预期，中央也将明年的货币政策由适度宽松定调为稳健，但是我个人并不认为明年货币政策的首要目标就会转变为防通胀。尽管会相对弱化保增长保就业的重要性，但是我们的货币政策还不可能根本的转向以通胀为目标，明年的货币政策的目标可能在保增长与稳物价之间寻找某种平衡，或者表现为在二者之间不断游移。

  3、通胀预期下汇率政策的考量

  上海证券报：如果明年的通胀水平进一步上升，汇率政策在货币政策中的比重和力度会否加大？与此同时，又会怎样影响到人民币汇率的走势？

  赵庆明：一直以来，国内外有很多经济学家和机构主张中国通过加快人民币升值的办法来抑制物价上涨。理论逻辑无非是：升值能够使得中国进口的国际大宗商品的人民币价格下跌，从而对冲掉由于国际流动性过剩导致的这部分商品的价格上涨。但现实情况远非理论推导这样简单。首先，如果要完全对冲掉大宗商品的国际价格涨幅，那么，就需要人民币对美元也要有相应的涨幅，否则，所谓输入性通胀仍然会存在。但是国际大宗商品，无论是单种商品，还是全体，一旦出现价格上涨，短时间内的涨幅都是非常可观的百分之十几，甚至百分之几十，人民币对美元汇率在近期无论如何都不会出现这种同步的涨幅；其次，人民币对美元如果大幅升值，中国进口商在国际市场的购买力也会增长，反而会进一步助长国际大宗商品价格的上涨，要么，随之人民币对美元继续升值，否则，也无法阻止这种输入性通胀。我个人认为，当前以及未来一段时间，汇率政策我国在控制通胀中难当大任。就是从发达国家的历史看，也没有哪个大的资本主义发达经济体是通过本币升值的办法来有效管理通胀的。

  陈道富：明年的宏观政策协调是个难点，也是关键。核心是要将宏观政策与改革结合起来，应该将汇率政策与资本账户管制、国内经济结构调整结合起来。或者说，汇率政策的空间，取决于资本账户管制的有效性（以给国内的货币政策提供必要的独立空间）和国内经济结构调整的速度和成效。对当前的美国而言，既不希望看到强势美元，也不希望美元指数的大幅度下跌，这将影响美国吸引海外资金的能力。不进入美元指数的货币将承担美国较多的升值压力。当然，美元量化宽松的货币政策，也导致美元短期内不宜作为货币锚，人民币应适度加大弹性。

  郭田勇：美国新一轮量化宽松政策会带来输入性通胀压力。而更为灵活的汇率制度则可以通过适当升值，来对冲大宗商品价格上涨影响。倘若明年通胀水平管理存在困难，同时货币政策又受到一定制约，再加上输入性通胀冲击，那么汇率政策也不失为一种解决方案。同时，我国多年的经济增长与巨额的贸易顺差，均加大了人民币升值压力。以汇率政策的适当变化来缓解这种压力也是有必要的。

  但是，由于我国目前的外贸依存度较大，贸易出口对经济增长的贡献不容忽视，同时考虑到国内外贸企业的生存状况等，过多地依赖汇率政策来控制通货膨胀又会有一种顾此失彼的感觉。再者，6000亿美元的QE2是在8个月分批投放，因此，我国汇率政策的制定还有赖于其退出时机，这些均需要依据当时情况而定。总的来看，汇率政策在明年宏观经济调控中的作用会加大，但考虑到相关的制约因素等，在短期内，至少是明年，主要仍有赖于财政政策与货币政策的松紧搭配。

  盛宏清：如果明年通胀水平进一步上升，汇率政策在货币政策中的比重可能会有所加大。目前，输入型通胀有所加快，也正在演变成国内投资需求拉动型通胀，国际大宗商品价格上涨传导至国内主要是由于国内投资带动，对原材料需求增加所致。而利用汇率适度升值控制输入型通胀在央行的理论圈和政策操作圈都形成了“默契共识”。

  政策圈的“默契倾向”、持续贸易顺差与相对较快的劳动生产率增速对人民币汇率仍构成升值支撑。我们初步根据PPP平价模型测算，未来5年人民币对美元汇率均衡水平为5.6 ，年平均升值幅度3% 。只有升值到均衡水平（5.6），才可能消除单边趋势，而产生真正的双边波动。2011年预计3%-5%的升值幅度，升值方式仍呈阶段性脉冲状态。

  4、货币工具如何保来年

  上海证券报：要实现来年货币政策目标，央行明年在货币政策工具的运用上会有怎样的通盘考量？

  盛宏清：通盘考量和权衡取舍是货币政策调控艺术。在美欧日均实行量化宽松的货币政策背景下，如果利率和汇率同期提升幅度过大，利差和汇差对国际短期资本诱惑力越大，准备金提升的压力也将增大，对商业银行资金面冲击也过大，在实体经济领域，刚刚兴起的民营企业“动物精神”和出口会受到影响。由此，在通胀、经济增长、资本流动等多维空间的动态权衡中，需要把握好数量工具和价格工具的度，以及政策出台时机。

  如果2011年按照直接投资1000亿美元、贸易顺差1500亿美元-2000亿美元、国际短期资本流入2000亿美元-3000亿美元计算，为避免热钱对国内货币政策产生冲击，法定准备金率可调整5次至8次，即将目前的法定准备金率调整至21%-23%的水平。这里关键是国际短期资本流入规模，如果流入规模没有预期那么大，法定准备金率的调整幅度也不会那么大。

  初步测算，2011年全年CPI涨幅将高至3.89%，其中上半年大多数时间CPI涨幅将在超过4%水平运行。但加息问题复杂一些，当前制约大幅加息的主要因素是美欧日经济复苏的缓慢进程，国内地方政府约10万亿的债务，以及居民约6万亿的按揭贷款。

  但治理通胀仅靠货币数量政策而没有价格政策会被进一步扭曲市场。考虑到当前房地产、投资、出口并没有达到2006年-2007年那么过热的程度，同时依据加息对通胀的抑制效应、时滞、以及通胀水平对基准利率的差值，我们认为央行未来三个季度将加息50个-100个基点。而且，只有在未来将基准利率提升至适当水平，并伴以信贷规模控制和提高法定准备金率政策，才能将通胀在2011年第四季度调控至3%以下的正常水平区间，保证宏观经济平稳增长。

  赵庆明：我认为明年货币政策的首要目标不会转变为防通胀，但相对过去两年，明年防通胀的任务和压力大多了，也需要置于更加重视的位置通盘考量。但如果欧美日仍然推迟加息，我国可使用的货币政策仍会以数量型工具为主，如更加严厉的信贷规模管制，进一步上调存款准备金率。当然，存款准备金率具体会上调到多高，一是要视央行外汇占款的增长情况，二是要看信贷规模管制的效果，三是要看央行对冲成本以及商业银行的负担。我认为，如果欧美日，尤其美国不加息，我国仍然会慎用加息这一工具。

  郭田勇：货币政策的稳健并不同于从紧的货币政策。就我国目前而言，虽然存在通胀压力，但经济并未过热。因此，来年货币政策较难拿捏，一方面需抑制通胀，另一方面又不能阻碍经济的发展。且现在央行已将存款准备金率上调至18%，存款基准利率为2.5%。可见，我国依靠存款准备金率的数量型工具操作空间已变小。而相比于目前的通胀率，实际利率水平仍保持在一个较低的水平上，所以未来加息工具的运用还存在着较大空间。但考虑到价格工具对经济层面的影响广度，减少其对经济增长所产生的副作用，可以在整体提高利率的水平的基础上，采取非对称加息。而在数量型工具上还可以通过适当的信贷指导，保证信贷供给与经济结构调整匹配。

  陈道富：我认为，明年货币政策工具运用还将不得不以数量工具为主，适当运用价格工具，而且还是需要结合银行监管、行业管理等手段，综合发挥效果。法定存款准备金率还存在上调空间。在每个月新增外汇占款3000亿元的情况下，准备金率再上调2个百分点，也仍能保证银行新增7万亿元贷款的资金需求。利率仍需逐步消除负利率，并向市场发出明确的紧缩信号。