⊙孙昊 ○主持 于勇

  从某种意义上讲，投资是一个寻找溢价过程。在金融资产中，存在着各种溢价：第一，是信用的溢价, 高违约风险的资产，其收益率会高于低违约风险的资产；第二，是期限的溢价, 同类资产，在多数情况下，期限长的收益率会高于期限短的收益率；第三，是流动性的溢价, 流动性弱的资产收益率通常会高过流动性强的资产收益率；第四，是波动性的溢价, 价格波动大的资产收益率通常会高过价格波动性小的资产收益率。金融投资就是要评估各种溢价及为取得这些溢价所要承担的风险，从而以最小的风险承受度来争取最大的溢价。

  然而就全球的市场而言，还存在另一种溢价，我们可以把它称为制度的溢价。举一个眼下最典型的例子：欧元区近两年出现了严重的主权债务危机，特别是希腊和爱尔兰等国，政府再融资出现了严重的问题。其实在美国的加利福尼亚，也同样有这样债务的困扰。但就自身债务的严重性而言，加利福尼亚的情况比希腊和爱尔兰更糟，但为什么全球的投资者将更多的担心放在希腊和爱尔兰？这不是因为“我们相信上帝”(In God we trust)，而是因为“我们相信制度”（In System we trust）——投资者相信美国有较好的体制和机制，能够解决加利福尼亚的问题，或者即便现在没有现成的体制和机制，但迅速建立一个体制和机制的成本会相对比较低；而在欧洲，则反之。

  同样的制度溢价在全球的各种经济生活中也广泛存在。为什么在冷战结束后的二十年里美国人可以“消费的比生产的多，花费的比能借到的多”。为什么我们和其他发展中国家要不断地出口大量的工业制成品到美国，而全球的央行储备和石油美元要帮助美国人就其消费提供融资？所有这些都是源于制度的溢价。

  什么样的制度有较高的制度溢价呢？首先，应该有完善的法律体系，其次，应该有相对充分自由的市场，再次，应该有严格透明而又规范化的监管。好的制度，可以大大降低经济活动的交易成本。

  在改革开放的30多年里，中国吸引了全球的资本。应该说外资所看重的，尚不是我们制度的溢价, 相对其他国家和地区而言，国际投资者更加看重的是：我们的劳动力溢价，中国具力有大量相对廉价的劳动力；土地的溢价，为了吸引外资，我们实施了各种土地方面的优惠；税务的溢价，同样是为吸引外资，我们对外商提供了各种税务的优惠；基础设施的溢价，相对其他发展中国家，中国利用政府集中资源的能力，进行了大规模基础设施的建设。

  过去的30年中国的改革侧重的是市场体系的建立，即越来越多地用市场来配置资源。而今后的改革，则应该更多地侧重建立和完善各项制度和机制。中国的劳动力不应该永远的廉价；中国的人均土地资源是贫乏的，不应该存在任何溢价；税赋的待遇从长期看更应该具有公平性，外资不应该永久地享受优惠；基础设施的提供也不能永远是廉价的，特别是环境保护的成本应该得到合理的分担。中国要长期地吸引外资，就必须不断地提高制度的溢价，在劳动力成本和土地成本上涨的同时，不断地降低交易的成本，只有这样，我们的经济才能保持长期稳定的增长。我们的人民才能更多地享受到全球增长所带来的利益。

  （作者系东方汇理资产管理公司中国业务发展主管）