明年金融调控需要考虑以下五大因素：一是国内需求与经济增长情况；二是通胀预期升温，物价上涨压力较大；三是全球流动性持续宽松，国际资本活跃；四是美元走势微妙；五是贷款过快扩张引发金融风险上升。

  ⊙李若愚

  国内需求旺盛，经济增长趋稳

  今年三季度我国经济增长出现企稳迹象：一是经济增长与工业生产趋稳。工业增加值增速已连续一年恢复到危机之前十年的平均水平以上。二是投资、消费、出口三大需求保持较快增长，出口全面恢复速度远超市场预期。前三季度出口累计同比增长34%，比上年同期提高55.4个百分点，与2008年前3季度相比增加5.4%，表明2010年出口增长已经明显好于国际金融危机发生前的水平。三是信心与收入预期普遍向好。制造业采购经理人指数8、9、10月份连续三个月回升。国家统计局公布的企业景气指数和企业家信心指数均逐季上升。人民银行景气调查显示，企业投资意愿稳中有升；三季度银行家信心指数创2006年2季度以来新高；居民未来收入预期指数与就业预期指数也高于去年同期水平。

  明年是“十二五”规划的开局之年，各地重大规划项目陆续开工建设，地方政府投资动能较强；收入分配改革向居民倾斜，居民对未来收入和就业预期向好，有利于消费保持快速增长，国内需求将保持旺盛势头。影响经济增长的最不确定因素来自于外需。全球经济复苏步伐在2010年二季度后有所放缓，美国房地产市场和实体经济存在二次探底的可能，日本经济复苏“停滞不前”，欧元区虽然经济增长较为强劲，但内部各国经济发展失衡进一步加剧，主权债务风险以及各国为削减财政赤字而进行财政紧缩都对其经济复苏进程构成威胁。据IMF最新预测，2010年全球经济增长4.8%，2011年增长4.2%。我国内需保持平稳，外需有所减少，经济增长将保持稳中略有回落的态势。

  通胀预期升温，物价上涨压力较大

  今年物价持续攀升，10月份CPI同比上涨4.4%，涨幅创出24个月新高。农产品纷纷涨价，推动食品价格走高，成为拉动CPI上升的主力。食品价格同比涨幅由1月份的3.7%持续扩大到10月份的10.1%，前三季度食品价格上涨对CPI同比涨幅的贡献率达69%。农产品涨价有供求偏紧的基本面因素，也有前期货币投放过多和通胀预期上升诱发的投机因素。从上半年的大蒜、绿豆到下半年的食糖、食用油和苹果等，背后都有囤积、炒作的影子。

  明年年通胀预期将继续上升，物价上涨压力仍较大。首先，随着物价上涨，社会通货膨胀预期将进一步升温。据央行监测，居民未来物价预期指数与当期物价满意指数持续攀升。尽管目前CPI涨幅低于2007年至2008年期间的高峰值，但三季度居民未来物价预期指数已接近2007-2008年CPI出现高涨的时期，当期物价满意指数则较2007-2008年的水平更低。由于预期具有自我强化、自我实现的特点，如果通胀预期不断强化，社会公众会据此调整经济行为，会加剧物价上涨压力。其次，2010年货币信贷投放规模仍过大，前期过多投放的货币时滞效应还将持续。再次，收入分配改革向居民倾斜以及资源价格改革的推进将使劳动力成本和资源价格上升，带来成本推动型通胀压力。最后，全球流动性过剩和美元弱势将支持国际大宗商品价格维持高位，带来输入性通胀压力。

  全球流动性持续宽松，国际资本流动活跃

  今年初美联储的数量宽松政策一度显露退出迹象。但二季度以来经济复苏势头的衰弱和“止赎门”等威胁金融体系的问题使得美联储决定进一步实行数量宽松的货币政策。作为全球首要储备货币发行国的央行，美联储的新一轮数量宽松将带来全球新一轮流动性泛滥。为阻止日元进一步升值和经济下滑，2010年10月份日本央行宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1%降至0%～0.1%区间，这是日本时隔4年多再次实施零利率政策。为应对欧元区愈演愈烈的主权债务危机，本来已逐渐启动“退出”策略的欧洲央行重新启动流动性投放，同时将基准利率维持在历史低点1%。

  美联储等发达国家央行选择极度宽松的货币政策，使国际金融市场充斥着过多的流动性，也导致套利交易大行其道，国际资本流动加剧。印度、巴西等新兴市场国家由于经济表现出色吸引国际游资快速流入，使其资产价格泡沫和通胀压力加剧。据高盛调查，流入新兴经济体的国际游资在速度和规模上均已超过国际金融危机爆发前的水平。其中，亚洲国家吸引的国际游资数额最多。2010年上半年进入新兴经济体的国际游资有78.6%都流向亚洲国家。

  预计明年美日欧将延续现有的货币政策取向，超低利率和数量宽松的流动性投放将导致全球流动性持续泛滥，国际资本流动保持活跃，新兴市场经济体可能继续面临“热钱”流入压力。

  美元走势微妙，美国施压人民币升值

  今年上半年，美联储试探性退出和欧洲主权债务危机升级推动美元阶段性走升。进入下半年，随着欧洲主权债务危机缓解，加之美联储很可能再次启动数量宽松的货币政策，美元再次走软，并使各国的汇率冲突升级。作为全球货币体系的“锚货币”，美元贬值推动其他国家的货币被动升值。

  今年下半年以来，除了欧元、日元、澳元等主要货币对美元大幅度升值外，许多新兴市场国家货币对美元也快速升值。为防止本币升值过快，损害出口竞争力，进而危害本国经济增长，各国政府纷纷采取对策。除日本6年以来首次直接干预汇率外，泰国、巴西、韩国等也已研究或出台相关资本管制措施。正如巴西财长曼特加所说，“全球正在打一场‘汇率战’，多国都想通过货币贬值来提高竞争力”。全球“汇率战”，我国也深受其害。为转嫁国内经济矛盾和迎接国会中期选举，9月份以来奥巴马政府开始对我国施加压力，要求人民币升值，其立场非常强硬。

  美元指数在2010年10月末已回落至历史低位，未来走势变得微妙。如果2011年美元维持弱势，则全球“汇率战”可能升级，人民币升值的国际压力也将加大，“热钱”将继续加速流入我国。但美元指数已处于历史低位，下行空间有限，不排除美元由弱转强的可能。虽然美元阶段性走强有利于缓解人民币升值压力，但前期进入的“热钱”可能撤退，不利于我国金融稳定。历史来看，美元走势反转带来的国际资本撤出，往往成为区域性金融危机的外部条件和导火索，对此我们也要有所警惕。

  贷款过快扩张带来的金融风险在上升

  1.地方政府融资平台贷款风险隐患仍存。银监会公布的全国地方融资平台贷款清查结果显示，截至2010年6月末，地方融资平台贷款余额为7.66万亿元，可分为三类：第一类能够依靠项目现金流偿还本息的融资平台贷款规模占比24%；第二类项目现金流作为还款来源不足，必须依靠土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源覆盖本息的贷款占比约50%；第三类贷款项目借款主体不合规，财政担保不合规，或本期偿还有严重风险占比约26%。需要注意的是，目前地方政府可用收入过度倚重于土地出让收入及房地产相关收入。尽管占比最高的第二类贷款目前看来问题不大，但如果房地产调控导致土地价格下行，则土地收入与地方政府收入将会减少，这类贷款风险也会上升。

  2.房贷风险将随着房地产市场调整而显现。受政府调控影响，2010年下半年，商品房销售明显放缓，可能对房地产开发商现金流和资本开支形成压力。同时，房地产贷款的收紧也使开发商资金紧张，一些房地产企业有可能资金链断裂。数据显示，已公布中期业绩的112家A股上市房地产公司上半年经营性现金流为－783.6亿元，共有77家公司经营性现金流为负值，比2009年末的35家增加了一倍多。如果2011年房价下跌，则个人住房按揭贷款也将受到影响。按照2010年银监会要求银行开展房地产贷款压力测试的结果，银行对房价下跌的容忍度在30%-40%。

  3.银行体系流动性风险上升。一是贷款中长期化和存款活期化进一步加剧，存贷款期限错配愈加严重。截至9月末，人民币中长期贷款占全部贷款的比重为60%，比年初提高4个百分点；定期存款占全部存款的比重为38.2%，比年初降低2.3个百分点。二是金融机构超额准备金率处于历史地位，可能面临流动性紧张。9月末，金融机构超额准备金率为1.7%，比上年末下降1.43个百分点。银行体系流动性风险上升一方面是商业银行过多投放贷款，尤其是中长期贷款的结果；另一方面存款“负利率”也导致了存款的活期化。

  （作者单位：国家信息中心）