20年后话创新

  （上接1版）资本市场的每一个进步都是崭新的，每一个理念都在挑战过往，每一个创新也必须谨慎而巧妙。要突破“姓社姓资”的藩篱，还得想出不少中国特色的“点子”，上海证券交易所最初的英文翻译是“securities”而不是“stock”，其中的智慧不言而喻。

  直到1992年邓小平南巡讲话，说到股市的时候提到“要坚决地试，搞不好可以关掉”之后，政治上的争论暂时平息。中国股市也从此成为各种创新的“试验田”。

  股票下单要不要用口？中国证券市场的回答是，不用，完全不用。

  “我们建国四十年了，怎么可以重复老古董呢？”尉文渊，上海证券交易所的首任总经理，靠着他的固执和“瞎蒙”，1990年误打误撞地建立起了电子化的证券市场，一举将上证所定格在了世界技术的前沿。

  股票交易要不要用纸？中国证券市场的回答是，不用，完全不用。后来国际市场给这一做法定了个名字，叫“无纸化”。而在英国等老牌市场，当时无法过渡到这一阶段，仍有专门的股票存管公司每天搬运着大堆的股票。

  股票交易能否用外币？中国证券市场的回答是可以，于是有了B股的横空出世。

  股票能否放开价格，能否T+0，回答是可以，于是一股汹涌浪潮扑面而来。

  股票能否透支交易，金融衍生品能否出场，创新能否更快，还不等证券人多加思索，理念的闪光开始带来了阵痛和困惑。直至327国债事件爆发，中国资本市场早期的创新戛然而止。

  激情过后，中国证券市场的改革也进入了涉及体制的“深水区”。

  体制创新，造就现代公民意识

  股市的“存活”问题解决了，新兴市场不可逾越阶段的问题也暴露了出来，大户操纵、内幕交易、募股金挪用、监管力度不够等等，各种“烦恼”逐渐浮现，创新也逐渐成为了新旧体制的交锋碰撞。

  资本市场最核心的制度之一——信息披露制度，就是伴随着泄密的指责来到中国的。

  1991年4月，上海证券交易所第一次组织年报披露，发现非常困难。不仅因为当时的企业会计制度无法反映投资人的权益，上市公司对披露财务信息还持抵触的态度，甚至当时的统计部门找上门来，说“你们不能够随便发布企业信息，按照统计法规定这属于泄密”。

  虽然都被冠上“泄密”的误解，但是跟一切成功的制度创新一样，市场的需求和投资者的热情融化了一些障碍，也正是投资者的热切回应，让看似离经叛道的创新登堂入室。

  制度的创新是艰难的。直到21世纪初的几年，信息披露的各项制度才真正得以完善。

  可以说，中国作为一个现代社会对于信息透明开放的认识，是从股市开始的。公民社会的知情权、监督权，这些后来才逐渐被全社会认同的理念，却早已由资本市场的不自觉创新而擦出了火花。

  在同样的逻辑推动下，在投资者的推动下，作为股市“细胞”的上市公司治理也顺利展开。亿安科技、科龙、啤酒花……一个又一个破灭了的资本神话，折射出公司治理环节的痼疾。2002年，上市公司治理的运动拉开序幕。行政检查、整改措施频出，多家上市公司发布公告称证监会稽查局已进驻公司，一时间成了一道风景线。

  几乎就在同时，证券公司的“审慎创新”也就此展开——保证创新在风险可测可控可承受前提下进行。从2003年开始，国内证券公司推出新产品、试办新业务、改善盈利模式、通过上市充实资本实力，由弱变强的步伐越走越快。作为股市“中介”的券商们也由此踏上了坦途。

  历史的车轮行进到2005年，一项革命性的创新任务摆在了中国股市面前。

  在正常的股票市场里，绝大多数上市公司股票都是全流通的。在1990-2005年期间，中国股票市场上存在大量的非流通股，这种流通股与非流通股并存的独特股权结构又被称为“股权分置”。也就是说，中国必须用一项创新，来解决10多年前的一项创新。

  这是一场前所未有的创新。

  2005年7月，国务院分管领导在接见中国政法大学教授刘纪鹏的时候说，“这场股改对中国股市和国家经济的发展十分重要，照搬照抄找不到答案，要有创新性。当然，光有创新性还不够，还要有可操作性，在现实中切实可行。重要的是，要实事求是，尊重国情，能解决实际问题。”

  时至今日，普通股民们都还记得2006年那些被改革春风吹暖的日子。正是在“支付对价”这样独特创举之下，绝大多数推出股改方案的公司都受到投资者的热烈追捧，股改后价格总体攀升，这又反过来促使更多公司推出股改。这一次，股民、公司、市场形成了合力，中国股市终于开始有效地反映经济的高速增长。

  经历了完善信息披露、公司综合治理和股权分置改革后的中国股市，用自身的智慧完成了一场洗礼。中国股市的根基就此牢固，为多层次资本市场的建立夯实了基础。

  工具创新，既不是天使也不是魔鬼

  2008年，一场突如其来的金融危机席卷了全球。次级贷款、CDO、CDS，一大堆连中国专业财经人士都不甚了解的名词，一时间成为了街谈巷议的话题。过度金融创新引发的金融海啸，让全世界为之震惊。美国和西方开始“去杠杆化”，自1930年代经济大萧条以来最大的金融监管改革法案在2010年正式出台。

  此时，创业板、融资融券、股指期货三大创新正整装待发。深交所、中金所和各路券商早已摩拳擦掌，各项准备工作也正积极进行。中国资本市场百花齐放的工具创新，正等待着一声鸣枪，就可以启动。是因为次贷危机而就此延宕，还是坚定决心继续推进？

  “美国这次次贷危机，确实给大家留下了教训，但是也不能因为美国次贷危机影响我们创新发展的工作。”2008年年底，疾风骤雨尚未消散，中国证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上，脱稿说道：“我们可以从中吸取经验教训，同时积极稳妥、更加积极地推进我们的创新。”

  这就是中国证券人既充满理性，又掷地有声的回应。

  首先是创业板在“十年磨一剑”之后走上前台。2009年底，创业板正式启动，拉开了三大创新相继出台的帷幕。

  “创业板的推出，是继股改之后我国资本市场的又一个伟大的战役，”刘纪鹏说，20年前，只有沪深两个交易所，只有主板市场，“千军万马过独木桥”，中小板、创业板的推出就是要从根本上改变这一局面，使不同类型的企业找到合适的发展平台。而创业板各项制度的出台，也很典型地反映了中国资本市场创新的逻辑——尊重国情，尊重市场。

  其次，“做空工具”也终于姗姗来迟。2010年1月8日，证监会表示，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。从此，通过现货和期货方式“做空A股”的设想成为了现实。而此前，市场内外都曾经为这两个做空工具的创新形式而争论不休，尤其是股指期货，更是从2006年中国金融期货交易所成立后就一直处在风口浪尖。

  为什么要成立金融衍生品交易所？为什么要推出股指期货？为什么要在中国股市引入做空机制？这些现在看起来已经达成共识的问题，在当年却曾在证券业内引起过广泛争论。

  “股指期货不是天使也不是魔鬼。它对股价的涨跌不会起到决定性的作用，它推出后也不会带来大熊市、大调整。”中金所总经理朱玉辰在一次演讲中精辟地阐述了股指期货的作用。此后很长的一段时间内，这段“天使魔鬼论”在业界被广为引用。衍生品和做空工具的“破题”，也正是从观念的更新后，逐步迈开了双脚。

  时至今日，融资融券和股指期货两大创新已经平稳运行了半年多，均实现了“高标准”和“稳起步”。

  在全球经济形势阴晴难定，各类创新遭受质疑的今天，中国人却稳健扎实地走在创新的正道上。因为这里的人们深知：我们面对的不是创新过度，而依然是创新不足。

  20年创新之路观照未来

  新中国证券市场20年的创新，如歌的行板，蓬勃盛放，也为未来创新定下了标杆，留下了财富。

  财富之一，让主动创新成为主流。

  1991年初春，上交所的清算部员工满头大汗，满桌子的股票要忙着配对过户，不说是T+1，就是T+N都难，甚至根本就找不到股票了。看到这个场景，尉文渊开始琢磨，终于有一天从信用卡上得到灵感，将纸质股票变成电子股票。

  不仅是“无纸化”，还有电子交易、T+0交易等，草创阶段的证券市场的每一个创新几乎都是市场需求的，或者说是“逼迫式”的，而创新的主体，或是身处市场一线的“草根”，或是高瞻远瞩位高权重的“精英”。他们锐意进取，“胆大妄为”，从不同方向，用不同的智慧视角，推动市场的进步。

  在早期资本市场发展的过程中，创新的源泉来自于市场本身的需求，“不是说主观想做什么就做，每一步都是市场发展提出的需求，你要适应并主动推动。” 尉文渊回忆说。

  但这样的创新如果没有体制的保障和监督，过于“草莽”和感性地推动，却只能起到拔苗助长的作用。

  “要逐步过渡到让市场成为创新主体，建立起正确的激励机制。” 上交所研究中心主任胡汝银说，未来之道，在于将创新的权力还给市场。创新成功了，应该得到市场奖励，失败了就被市场淘汰。从制度上形成鼓励创新的社会氛围。“我们有过一次质的飞跃，还要有一次新的飞跃。”

  事实上，胡汝银的这一说法已与高层近期释放的“放松管制，加强监管”的思路不谋而合。

  财富之二，创新必须适应中国特色。

  2008年美国金融危机爆发，当时的中国流传一个笑话：“美国是辆法拉利，速度太快开到阴沟里去了，而中国是辆奥拓，因为没翻车就开始嘲笑法拉利。”

  中国金融系统稳妥意外地与金融危机擦肩而过，主要是因为多年来的谨慎监管和坚持金融产品高标准稳起步的方针。即便面对创新不足的现状，绝大多数人还是保持了清醒的头脑。

  及至如今，任何一项创新，哪怕是早在10年前就已经酝酿，其正式诞生也必然是市场发展到一定阶段后的“水到渠成”。在多层次资本市场的建构中，新科技新产业的发展需求推动了创业板，机构投资者的避险需求推动了股指期货。十年磨一剑的背后，是国民经济和资本市场自身发展的大势，是历史这双巨大的无形之手。

  “‘老树发新芽’是中国改革最宝贵的经验，”刘纪鹏说，建设强大的A股市场必须进行自身的制度创新，而这种创新又必须结合中国的特殊国情——新的“幼芽”从旧的体制内部滋生，旧体制的“老树”滋润其成长壮大，“老树”也逐步消失。

  证监会原主席周正庆就创业板的制度设计说过，不能因为境外创业板市场上市门槛低而忽视中国企业治理不规范、中介机构不成熟、市场投资者不够理性等实际问题。因此，创业板的推出没有照搬照抄境外模式，而是遵守了从中小板到有门槛的成长板，逐步向未来和国际接轨的创业板过度的发展路径。

  这也就是中国在美国金融危机爆发后，接连推出创业板、推出股指期货、推出融资融券的底气。

  “金融危机后应充分认识到创新须有前提条件，”深交所总经理宋丽萍说，“创新发展需要市场的基础条件作为支撑。在市场基础功能不健全的条件下创新将可能扭曲整个市场，使全行业为之付出沉重代价。”

  让奥拓变成法拉利，并且行驶在安全的车道上，这是当前资本市场赋予中国人的使命和机遇。

  财富之三，创新要考虑市场承受力。

  中国资本市场是“新兴加转轨”的市场。新兴代表不成熟，不成熟是脆弱的，承受力较差。转轨意味转变中，制度是不完善的，免疫力差，抗风险能力弱。

  过往的事实证明，任何一项创新成功，都是建立在中国资本市场“新兴加转轨”这一现实基础上，而不是对欧美市场的简单模仿。几乎在每一项创新立题之时，证监会主席尚福林都会向市场喊话：我们会始终坚持改革力度、发展速度和市场承受力的统一。

  忆往昔，2001年下半年至2005年5月，我国证券市场由于受到“推倒重来”错误方法论的影响，基本陷入“休克疗法”的困境中不能自拔。

  “这正是因为没有坚持将中国改革成功的方法论应用于股票市场，盲目照搬西方，简单用西方的‘尺子’来量中国的‘市’，推出了不恰当的市价减持国家股等政策，导致中国这一新兴尚未转轨的市场在改革发展中的先后顺序被打乱。”刘纪鹏说。

  往者不可谏，来者犹可追。

  而将创新与市场承受力完美结合的股权分置改革成了中国证券市场体制改革中最成功的创新。这场波澜壮阔的革命，正是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益博弈取得成功的。这一成功的创新，也意味着尊重市场承受力的胜利。

  市场呼唤创新

  “创新是民族的灵魂，是国家兴旺发达的不竭动力”，这是党和国家领导人对创新谆谆不倦的执着追求。证券市场的发展需要创新，实体经济的发展也需要证券市场创新，可谓只争朝夕，时不我待。

  创新，是时代的要求，世界的潮流。

  从国内看，如今各界对于创新的市场承受力、创新的国情要求都已经取得了相当的共识，中国证券市场在创业板、股指期货和融资融券三大创新成功后，赢来了对于进一步创新更为有利的发展机遇。

  环顾全球，在世界经济形势风云变幻的条件下，发达经济体依然每天都在进行金融创新，成熟市场的衍生品工具在以每年成千上万的规模扩张着。创新不足的中国证券市场，如果不迎头赶上，将很难在国际化的洪流中与外资一争高下。

  “不要因为有风险而害怕发展，任何市场都充满了风险，不发展才是最大的风险。”刘鸿儒说。

  一连串的紧迫任务也已经摆在了中国证券人的眼前，也许就在不远的未来，这些创新就将降临到中国证券市场。

  “淘汰机制”迫在眉睫。退市制度的建设已经提上议事日程，证监会已成立专门小组研究退市制度,且并不限于创业板,而是统筹研究上市公司退市制度改革,完善上市公司退出机制。“只进不出”的现状将迎来制度性的破局之日。

  “审核机制”迫在眉睫。对于市场关注的发行制度改革问题,创新事实上已经贯穿了20年。目前，证监会仍将进一步推动新股发行制度改革,下一步将对新股发行由审核制逐步转变为注册制，这将是发行制度的一次深远革命。

  “国际化”迫在眉睫。证券市场期待了20年的国际化创新，也正迎来黎明的曙光，也许就在未来一两年中，“国际板建设”就将取得重大突破，我们将看到红筹公司回归A股市场，将看到那些耳熟能详的国际大公司登陆A股。中外交融的时刻，才是A股真正焕发活力的日子。

  “多层次资本市场”迫在眉睫。多元化的金融市场结构，多样化的金融市场工具，都将在未来变得丰富多彩。在拥有了股指期货、融资融券这两大“做空工具”之后，新品种创新大门打开了，利率、汇率、债券、期权等衍生品未来将不断涌现。在做好统一监管的场内市场之外，也需要加快培育场外市场（OTC），为国民经济提供更为丰富的服务。一级市场、二级市场和避险市场构成的多层次立体市场，将成为创新的主阵地。

  《礼记》有云：“苟日新、日日新、又日新”。人类文明的前行从创新开始，是国家昌盛和时代进步的动力。如今，中国证券市场未来的画卷正在缓缓展开，我们有理由相信这个朝气蓬勃的市场将更具智慧，用创新去书写一部崭新的作品。