可怕的流动性
(上接封一)
流动性骤然紧张成了次贷危机爆发以来最主要的市场压力，因此多措施注入流动性成为救市的主要手段。2008年9月至2009年3月，短短半年时间，美联储通过几次大幅降息和开放借贷窗口、直接向金融系统注入流动性等措施，向市场注入了1.5万亿美元的流动性。在各国一系列注入流动性的措施刺激下，全球经济包括资本市场终于转危为安。
充沛的流动性拯救了危机，但检讨2008年那场金融危机的缘起，我们又会发现，也正是泛滥的流动性催生了那轮泡沫，并最终吹破了泡沫，留下狼藉一片。
2001年“911事件”和美国的互联网泡沫破裂，当时的美国面对经济衰退和股市泡沫破裂的双重压力，因此，美联储推行宽松的货币政策，允许金融机构无限量地向美联储借款，规模从2001年的9.6万亿美元，增加到2007年的17万亿美元，年均增长达到10%，是GDP增长的3.86倍，这直接导致基础货币的异常增长，金融机构流动性泛滥。各类房贷公司、银行等金融机构也为抢夺房贷按揭业务而激烈竞争，最终导致了次贷危机的爆发。
过剩的流动性必然导致两种现象发生，一是通货膨胀，二是以房地产、股票为代表的资产价格泡沫。
今年国内诸多农产品价格出现畸形暴涨的背后，泛滥的流动性兴风作浪的身影随处可见。例如，2008年最低至每斤0.2元的蒜价，到今年竟摸高至每斤7.1元，暴涨近35倍；几乎同时，绿豆价格开始疯狂，从去年正常的约每斤3元飙升至10元，甚至18元，消费者不堪重负。
而2005年—2007年末，中国股市的那波牛市依旧让投资者记忆犹新。上证综指由998点狂升至6124点。“死了都不卖”诠释着那时股民对股市非理性的自信。股市新增开户数量上涨二三十倍。有时一天有近百只个股封上涨停板，许多个股连续涨停。而基金销售更是火爆，基金募集发行动辄百亿。
为应对流动性过剩的问题，央行频出“重拳”：一年内10次上调存款准备金率、5次加息，并且发行了巨量央票，但这些似乎都没有阻挡股市的非理性飙涨。
泡沫总会破灭，当上证指数从巅峰跌落至2008年10月的1664点时，70%的跌幅让老百姓的财富梦彻底破灭。48元的中石油也成了不可企及的回忆。
政府意图通过收紧流动性，让过热的经济软着落，但始料未及的金融危机，则让这个泡沫破灭的过程生硬脆裂。
与股市飙涨对应的是火爆的楼市。“地王”频现，“深圳房价半年涨幅超过50%”、“上海某二手房日涨8000元”、“6月北京房价环比升20%”，这些现象透析了比股市更为疯狂的房市。
这就是可怕的流动性给普通老百姓带来的意外生存考验。
流动性，对手握重金的大鳄是呼啸而至的机遇，而对为柴米油盐发愁的百姓则是不可承受的生命之重。这也是中国央行尤其注意防范流动性过剩的一个重要原因。因为中国高速发展的经济背后有着庞大的低收入群体。
流动性，本来平静如水，如果管理不善，在股市、在楼市、在大宗商品市场汪洋恣肆，就会“两相激荡，雷转心惊”。
而这，正是流动性管理的困境所在。
流动性变迁之一：让股票流动起来
1987年10月19日，美国道指狂跌22.6%。10月20日，时任美联储主席的格林斯潘发表声明：“美联储秉承其作为中央银行的授权，在此承诺，向金融体系注入充足的流动性，以保持金融体系的稳定。”
当天，格林斯潘指挥美联储购买大量的国债，向银行系统中注入120亿美元的流动性，市场情绪得以稳定。后人甚至评说，如果当初美联储没有果断地注入流动性，特大股灾还会延续，甚至有可能会带来美国经济的又一次衰退。
那时那刻，美联储倾注的流动性犹如生命之水，给予了几近干涸的资本市场重生的希望。
经济学者陶东说，“伯南克的流动性，已经变成大家的流动性”。的确，对于中国股民来说，美联储再次出台的量化宽松政策或者中国央行连续提高银行准备金率，都值得关注。
回顾过去20年，股市里流动性一词，在股民心目中已经有着天翻地覆的变化。
最初的流动性在资本市场上，人们指的是，在不损害原有价值的前提下，资产变现的难易程度。
一位证券从业时间几乎与新中国证券市场同龄的人士回忆说，证券市场初期，股票供给量有限，人们关心的流动性是股票涨时买不买得进，跌时卖不卖得出。在老八股、老五股时代，一个大户就可以坐庄一个股票。大机构是很难参与到市场中来的。
监管层则主要通过管理股票市场供求来调节股市流动性。“股市一暴涨，管理层就增加股票供应，股市一跌，就暂停新股发行。”交银施罗德基金管理公司投资总监项廷锋说。这一招，屡试不爽。
而对流动性有最深切体会的，恐怕来自股市枭雄们的痛苦记忆。德隆、南方证券最终都倒在了其坐庄股缺乏流动性上。
对市场流动性的渴求，来自于基金为首的机构投资者的崛起。庞大的资金流使机构很难满足于市场狭小的容量。过往被市场视为洪水猛兽的大盘股其实才是市场真正的保护神。在股市的大扩容，特别是股改之后，二级市场的容量急剧膨胀，市场有了足够的流动性，这才引来了保险公司、社保基金、企业年金等资本大鳄鱼贯入场。
股市巨大的体量，开始和货币政策挂上了钩。确实，中国的M2（广义货币供应量）从1990年的1.5万亿增长至2010年的69万亿，流动性再难忽略，我们也开始逐步懂得以流动性去诠释股市的走势，货币政策对股市的显著影响在近几年也逐步体现。
这也让股市中的流动性开始切入整个货币供应量的新的含意。有了这个变化，不知不觉中，中国股市已经站在了一个新的台阶上。
流动性变迁之二：把货币运用起来
流动性是证券市场的一切，2006年-2007年A股市场的一波大牛市，让流动性这一经济学术语成为中小投资者耳熟能详的字眼。
对于已有17年股龄的老林来说，“流动性”真正进入他的视野就是在2007年，那时上证指数飙涨，大宗商品价格大涨，市场人士开始很广泛地以流动性去分析这一非理性的局面，“流动性”一词也变得很时髦。
老林说，流动性就是钱，钱多了就是流动性过剩，反之则是流动性紧缩。可以说，这是大部分普通投资者心里的流动性，虽然理解得并不全面和专业，但似乎也以最简单通俗的方式诠释了流动性的根本。
2007年牛市的疯狂，内在原因是股改消除了市场制度性的障碍，而其外在背景便是中国外汇储备持续攀升而导致的流动性泛滥。2007年末，外汇储备余额同比增加4619亿美元，大增43.32%，以当时汇率计算，相当于央行需要在外汇市场投入三万亿左右人民币，如以货币乘数4计算，就相当于给市场释放了十多万亿的流动性。
流动性的大释放，老百姓能感觉到的是有钱了，同时，钱也不值钱了。
而相对应的，可供老百姓投资理财的工具却屈指可数。股市成了全国人民齐心参与的大市场。银行储蓄的大搬家，造就了股市充沛的流动性。在2007年股市疯狂的4、5两个月中，居民储蓄存款分别下降了1674亿元和2784亿元，而当10月上证综指达到6000多点的巅峰时，居民储蓄存款也达到几年来负增长的极限，当月居民储蓄存款下降5062亿元。
通过对历史数据的观察，股指表现和M1（狭义货币供应量）增速在大的周期和方向上有着较强的关联性。“流动性上升推升股市，M1高企，通胀预期上升，物价上涨；收缩流动性，股市下跌，M1下降，通缩压力加大。”工银瑞信基金权益投资总监何江旭认为。
随着股市体量的增大，股市的流动性也开始影响央行的货币调控。央行和证监会开始加强协调，既注意货币供应需求，也考虑股市行情趋势。特别是在大盘股发行时，券商和大企业客户打新股造成储蓄搬家，会导致货币市场利率跳升，央行货币政策的有效性会被大打折扣，甚至可能会造成不必要的紊乱，所以，央行会通过公开市场投入流动性。
2006年6月，中行200亿元IPO被认为是央行与证监会主动协调的一个起点。央行在5-6月份开始注入流动性，M1环比分别增加2830亿元和3123亿元，M2增加3007亿元和6047亿元，随后两者增量在7月份即回落至311亿元和1254亿元。
有了流动性配合， 100亿元以上的大盘股IPO终于有了突破。工行、建行、太保、人保、中石油，一个个超级大盘股陆续登陆A股市场。在走牛的2007年里，基本是相隔1-2个月，就有一个大企业上市。直到今年农行上市，四大行圆满登陆。A股由于缺乏流动性而导致的优质大盘股只能在海外上市的历史得到了彻底终结。
流动性的“池子”
2010年11月5日，上证综指跳空高开，当日上涨1.08%,第二天,大盘再涨0.96%。整个市场异常兴奋。一直担心货币紧缩的投资者终于舒了一口气。因为，据说大资金就要进股市了。
传说的源头是中国人民银行行长周小川11月5日在北京财新峰会上的一个演讲，他为境外投机资金规划了一个特别“池子”。周小川说：“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。”
“中国股市就是最大的蓄水池。”相较于房地产、农产品等，周小川的“池子”暗指“中国股市”的说法颇得市场人心。股市因而群情振奋。
然而，这只不过是市场人士的一厢情愿。监管层人士在过后的进一步阐述中指出，“池子”并非具体某一市场，而是一系列政策组合，包括对流入外汇的管理、准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策调控工具。
预期破灭，股市也见顶回落。几天之内，上证综指从3186点直线暴跌至2758点，跌幅超过13%。
各种货币政策工具，往往是央行为维持一个合适的流动性所采用的一种最直接手段。央行举措不会微观到应股市而动，但如今A股对央行举措的反应则是瞬时而直接的。
因为，中国证券市场已然庞大到无法对流动性视而不见，无法独立于央行的任何举措并自我生息。毕竟中国银行业板块占到总市值的30%以上，全世界没有任何一个国家证券市场单一板块占到30%以上，这一庞大的板块犹如A股定海神针，央行通过利率、准备金等政策来调节占总市值30%以上的银行板块，并通过对银行板块的调节，影响市场的稳定性。
对证券市场来说，不管是动用存款准备金率、利率，甚或公开市场操作取向，央行的每一次举措，甚至周小川一句含义不明的表态，或者只是与央行接触甚密的学者的一番言论，都能引起千万股民的悸动。
股市犹如一池春水。每逢货币政策微风乍起，这池水便会被“吹皱”。
流动性，正是决定水位高低、股市涨跌的那汪春水。当流动性充足时，随着流入蓄水池的水增多，池子的水位自然上升，从而股市估值被提升，股市上涨；而流动性不足、乃至衰竭时，池子水位下降，股市估值降低，从而引发股市下跌。
事实也告诉我们，股市，确实是流动性的一个“池子”，尽管它不是一个最主要的“池子”。
中国股市对于货币政策高度敏感，一个货币政策的动态微调，在由此引发的流动性预期转变之下，中国股市早已经历了数次变奏。
今年国庆节之后的行情与股市流动性的关系，正可谓是“成也萧何，败也萧何”。在国际流动性泛滥的溢出效应下，今年国庆节之后中国股市迎来了一波反弹行情，其时，有观点大胆预测上证综指有望直上3600点。
而11月，央行先后两次上调存款准备金率，间隔时间之短史无前例。随后引发大盘疲弱跳水，并在年底前再加息一次的强烈市场预期下，今年第三季度以来的股市反弹严重受挫。
再看2009年8月的暴跌，也体现了由货币政策主导的市场流动性对股市的影响。2009年上半年，在适度宽松的货币政策和天量信贷的刺激下，A股市场迎来了涅槃重生的单边上涨的反弹行情，并创下3478点的年内反弹新高。然而，好景不长，央行在8月自金融危机以来首次提出了“注重运用市场化手段进行动态微调”的思路。当周，A股出现了被称为“黑色星期五”的行情，此后一直延续震荡走势。
股市出现裂痕的重要原因就是货币政策的调整。与2007年流动性催生股市泡沫的形势已经不同，目前的A股在已经实现90%全流通之后，大多数上市公司国资超额持有的国有股权已经具有流通权。而此时，市场对股市寄予了“流动性蓄水池”的期待，监管部门对于股市的高频率扩容，也被认为是用来对冲国内泛滥流动性的举措之一。
据上海证券报资讯统计，今年1-12月份，沪深两市IPO共326宗，融资金额达4676亿元，相比2009年的2022亿元已经翻番。无论是新股发行频率还是融资规模，今年均已超越2007年的高峰，创出A股历史新纪录。
与二级市场交易相比，新股发行更易于大规模吸收场外资金入市。以新股申购款冻结情况来看，每只新股申购的冻结资金平均都在1000亿元左右，冻结期一般在4天，以每周6-7只新股申购来看，平均有1万亿元的打新资金被冻结。
借助股市之力，三次上调存款准备金率所对应的流动性被锁住。
相比只有26万亿左右总市值的股市，房地产市场显然是吸纳流动性的更大的“池子”。住宅总价值据称在100万亿左右，而存款准备金率上调5个百分点大约也就吸纳3万亿左右。但房价的畸形上涨使房地产市场面临政策的强力调控，必然导致一部分从房地产领域退出来的热钱流向股市、大宗商品和农产品市场， 乃至古玩、艺术品、翡翠玉器、红木家具。国泰君安总经济师李迅雷认为，一旦房地产这个最大池子的水溢出来了，建立疏通的渠道显得尤为迫切。一个渠道是让境外进来的热钱快速地流出去，拓宽一下货币流出的通道，QDII也好、海外投资也好，只要能够流出去5%，即3.5万亿人民币（5300亿美元），就相当于可以少提11次准备金率（每次上调0.5%）了。
同样，李迅雷认为，A股主板这个池子缺水，一批大市值蓝筹股与H股价格出现创历史纪录的倒挂现象，因此，能否在渠道上采取点措施，让缺水的大池子水位上升38%，即市值从26万亿上升到36万亿，让股票市值占GDP比例达到100%（这在国际资本市场上属于完全正常水位）。10万亿市值的增加对吸纳流动性还是可观的。
让流动性流动生金
若说对流动性的战斗，经验最为丰富的当属美联储。
格林斯潘曾经这样概括他的流动性管理理念：资产泡沫是无法察觉的，货币政策不应当用于抵消泡沫；而资产泡沫的破裂是可以观测的，货币政策应当用于挽救泡沫破裂带来的后果。
格林斯潘担任美联储主席的十余年间，每每出现资产泡沫破裂的时候，美联储都会出手救助，向市场注入流动性。
日历往前翻，每一次股市危机或者经济危机发生之后，都有美联储为流动性所做的努力。
到了伯南克时代，美国对待金融危机的“杀手锏”就是继续大把撒钱。伯南克一直认为，在1929年的大萧条中，美联储的紧缩性货币政策加剧了大萧条的程度。所以，在当选美联储主席后，伯南克采用弗里德曼在1969年提出的以“坐着直升机撒钱”的方式来发放货币，对抗通缩。
对现在的伯南克来说，尽管已经陷入了流动性“收”与“放”的两难境地。但权衡利弊，美联储启动第二轮量化宽松，继续向市场注入流动性，因为利大于弊。
流动性之于经济，犹如血液之于生命。
这也是为何美联储如此青睐流动性的根源。泛滥成灾的流动性固然可怕，但没有流动性似乎更为可怕。善用流动性，让流动性更好地为经济服务，这恐怕是各国央行都期盼的结果。
整个金融体系实际上就是流动性的平衡。
一旦经济进入萧条，就是流动性枯竭，此时注入流动性，就像润滑油一样让经济体系恢复正常；一旦经济进入繁荣，过剩的流动性不是转化为通货膨胀，就是转化为资产泡沫，二者必居其一。
在过去20年中国经济的快速增长中，充沛的流动性功不可没。中国的M2增长率大大超过GDP的增长率，过去十年中平均增长率超过了18%；M2占GDP比重大幅度攀升，从1986年的65%上升到2010年的接近200%。正是巨大的流动性支撑了中国经济的超常规发展。
当然，流动性过剩对于宏观经济和金融市场也是一个重大挑战，如果治理不善将会产生巨大的经济风险。
与西方发达经济体不同，我们面临的是流动性的“结构性”过剩。
由于资本市场落后，银行长期主导金融体系，大多数居民无法展开直接投资，只能将钱存于银行，这是商业银行主动信贷构成流动性过剩的关键因素。
信贷资金主要流向了国有企业尤其是国有大型企业，真正需要资金支持的中小企业和创业企业，却很难获得资金，正常融资能力受到明显削弱。这种局面促发和加剧了全社会的流动性过剩。
如果不能积极利用现在的流动性过剩，就会浪费大量的社会经济资源，造成较为严重的畸形投资，阻碍我国经济长期发展和国际竞争力的提高。
股权分置改革完成后，我国资本市场已经成为全世界最大的新兴资本市场。中国股市的“经济晴雨表”角色也变得更加凸显，我们能否巧用过剩流动性，将金融资本转化为产业资本，为我国经济发展和结构转型铺路？
近日，证监会主席尚福林明确表示，“十二五”期间，资本市场改革将紧紧围绕加快经济发展方式转变、促进产业结构调整的战略任务，不断培育和完善市场机制，通过健全促进自主创新、推动并购重组等市场化的制度安排，更好地发挥资本市场的价格发现、资源配置等功能，增强经济发展的内生动力，提升经济发展的质量。
大力发展中小板、创业板，在吸收流动性的同时，对我国各个行业技术创新、产业升级方面有所推动，从长期来看，将不断推动中国科技创新进步。
事实上，步伐已经迈出。比如，以“促进科技创新、产业升级”为主要特征的中小板与创业板企业构成了今年IPO融资的主体。上海证券报资讯统计，截至今年12月14日，中小板共有上市公司522家，累计融资3337亿元，总市值3.7万亿元；至同期，创业板上市公司144家，累计融资约千亿元，总市值达到7445亿元。已上市创业板公司中，环保节能、电子信息、先进制造业、生物医药、新能源、新材料等新兴产业企业占比达到85%。
通过股市这个平台，把市场流动性吸引到国家希望大力发展的领域和行业，在吸纳流动性的同时，也推动了经济升级、结构调整。
监管层去年年末推出的创业板、融资融券、股指期货等诸多创新措施，体现了政府希望通过资本市场来调控流动性、推动中国经济结构调整的意图。
刚刚结束的中央经济工作会议明确提出要把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业，更好服务于保持经济平稳较快发展。
这是中央第一次在经济政策上重点关注流动性。管理好流动性被历史性地提高到经济工作的重中之重，明年经济工作“调结构”和“防通胀”的两大任务都需要以管理好流动性为前提。把投机资金转化到实体经济中去，已经成为国民经济转型的最重要推手。
而证券市场的融资功能正是实现这一转变的良好载体。这是历史赋予证券市场的伟大使命。