从政策理论到实战操作，从专户到公募，基金正渐进式地走向对冲时代。近来有基金公司人士透露，明年管理层可能会有意引导参与股指期货的基金进行产品设计开发，由此使公募基金能运用股指期货建立对冲策略而达到套期保值的目的。

  事实上，自从证监会规定公募基金建仓股指期货合约不得超过净值10%的规定 出台之后，各家基金公司从先期的产品设计到投资运作的对冲模型，基金参与股指期货俨然进入实战阶段，不再纸上谈兵，而逐渐细化的对冲策略也在一些基金公司投研部门中加班加点地演练当中。

  ⊙本报记者 王慧娟 巩万龙

  中国富人阶层先试先行

  正如业界所预料的那样，基金公司试水对冲策略的第一枪从专户理财打响，而非面对中小投资者的公募产品。股指期货和融资融券推出以来，国内各类金融机构纷纷抢占做空时代的业务高地，券商资产管理公司、阳光私募、基金公司和保险机构一哄而上地开发带有对冲策略的金融产品。

  今年8月底，易方达一单真正运用对冲策略进行管理的“一对一”专户正式出炉，随后专户业务略见战功的汇添富加入对冲策略争夺战行列，12月初国投瑞银一只可以全额投资股指期货的对冲套利专户产品火速募集。

  然而，快速富裕起来的中国积累起了大量可投资资金，中国的富豪准备好了吗？中国的机构投资者准备好了吗？

  在海外成熟金融市场，购买对冲基金的投资者分为两大类，机构投资者占一半，包括养老基金、退休基金、企业年金、保险机构和大学捐款等，另一半投资者主要为富人阶层。而在国内的基金公司业务框架内，先从专户理财产品试水对冲基金这个舶来品，显然有着强大的物质基础。

  易方达量化投资总监刘震向记者表示，目前，个人投资者更表现出先行尝试对冲基金的勇气，自己在配合渠道做对冲基金的沟通推广时发现，江浙一带的投资者或是因为金融理念较发达，对于此类产品接受度很高，而机构投则略显保守。

  其实不难理解，在国内，对冲基金尚属新兴事物，在众多投资者的印象中，对冲基金代表了“灵活、超额收益”，同时也是“激进、高风险”的代名词；或者是：“不是很明白这么有个神秘名字的东西到底是做什么的”。如果对中国富豪的钱感兴趣，那么“投资者教育”工作也要在整个对冲基金的发展中担当重要的角色。

  “大多数中国投资者乃至资产管理者都没有认识到，投资是一个风险换收益的过程，你可能会告诉我去年的投资盈利60%，但你不知道自己为此承担了多少风险。”刘震认为，“投资管理的核心就是在于用更小的风险获得更大的收益，换言之，也就是追求投资性价比的最大化。”

  目前，上证指数的信息比率约为0.5，意味着投资者每年有30%的概率亏损；而通过去除市场风险，对冲基金可以将信息比率提高到1.5，此时投资者的每年亏损概率仅为10%。所以投资者梦寐以求的“持续稳健”的收益，其实在金融学上就是较高的投资性价比。

  A股首只对冲基金让海外兴奋

  国内少数基金公司专户“一对一”先试先行对冲基金，这让在海外从事对冲基金的操盘手颇感兴奋。曾在华尔街从事量化投资经历的刘震如今发现，当年与他在华尔街奋战在对冲基金一线的华人，彼此都在北京或上海。

  如果追溯2006年之前，很少有大型对冲基金来华作投资考察，或者拜访潜在客户，现在这些对冲基金对中国投资非常感兴趣，除了通过QFII进入A股市场外，更倾向以私人股权的投资方式进入国内市场，这些大型机构大多雇用曾在华尔街从事对冲基金工作的华人作为投资总监或市场总监。

  刘震说，海外投资机构的嗅觉非常灵敏，“中国第一只对冲基金在海外引起的反响比在国内还大。现在很多海外机构来找我们谈合作或者谈投资。”对于富有经验的海外对冲基金来说，新兴市场俯拾即是的套利机会和长期的人民币升值预期使得投资中国无论如何都是个不坏的主意。

  不过，中国股市相对封闭，只有不到100家合格的QFII能够投资A股市场，且目前股指期货尚不对境外投资者开放，如何绕过监管层的限制，是海外机构需要面对的问题。

  公募基金参与对冲进入倒计时

  有意思的是，两大做空机制出台之后，似乎雷声大雨点小，占据基金公司90%以上资产规模的公募产品至今没有参与股指期货和融资融券的操作细则，运用股指期货实现套期保值的出发点只停留在理论层面。

  不过，在业内，看似风平浪静，却暗流涌动，练兵之后，公墓产品或将真正进入实战层面。近期，业内盛传，明年监管层有意引导基金公司开发带有股指期货的公募基金产品，新产品的设计方案、管理运作、投资比例和风险控制等都受到管理层的指导，公募产品参与股指期货不再是纸上谈兵。

  国泰君安证券金融工程负责人蒋瑛琨表示，经过与基金公司沟通，基金公司对股指期货的需求是多方面的。首先，部分基金对于利用股指期货进行套期保值和流动性管理比较感兴趣；其次，从产品设计来看，基金公司普遍对保本产品有浓厚的兴趣，股指期货的运用将赋予保本基金更高的自由度，《指引》也将推进基金公司对保本基金产品的设计。

  蒋瑛琨指出，少数基金公司关心杠杆产品，但目前监管层的规定较为严格，预期短期内杠杆基金的设计有一定难度。另外值得一提的是，目前国内指数增强产品主要是基于现货本身的调整、套利机会等，无法保证绝对alpha，而期指的使用使获得绝对收益、增强指数成为可能。

  与专户理财不同的是，面对中小投资者的公募基金充分参与做空工具的时间跨度稍显有些长。翻看我国台湾地区公募基金参与股指期货的历史就会发现，直到2005年年底，参与股指期货的公募基金比例尚占所有公募产品总数的38%，而股指期货占基金净值比例均在5%左右。到了2006年，这一比例一度只有15%以内，而且多为套期保值，少数参与了投机和套利交易。

  即使在美国公募基金发展史上，晨星在2006年3月考察排名前十的大中小基金，当时参与股指期货的大盘基金和中盘基金比例分别为53%和60%，单一基金持有的股指期货合约占净值比例分别在5%和1%；参与股指期货的小盘基金只有20%出头，占净值比例只有1%左右。

  基金公司迎来对冲元年

  对冲基金不仅是世界上最热门的投资工具，而且由于其游走在市场的边缘，因而也是最神秘的投资工具。在股指期货上市的5个月后，内地第一只真正意义上的对冲基金破茧，这意味着中国资产管理行业将正式推进到对冲时代。

  今年上半年，股指期货和融资融券相继推出，给中国资本市场带来了极其重要且前所未有的两个机制：对冲和杠杆，这为对冲基金驶入中国市场奠定了基础和道路。8月30日，易方达基签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议，并已于9月1日向证监会报备，成为国内共同基金业管理的首只主要采用对冲策略进行投资的产品。

  长期以来，中国股市处于单边定价状态，没有做空机制。无论是公募基金还是私募基金，无论标榜追求的是β相对收益和α绝对收益，都只能一方面通过定性分析判断市场走向，一方面发掘个股的投资机会，投资策略基本雷同。

  对这种情况，刘震有一个形象的比喻：“卖基金就好比卖包子，每个人都宣称自己的包子皮薄馅大。皮是市场收益β，馅是超额收益α。可有时投资者用肉包子的价钱买下来，回家打开一看，里面全是菜。”由于缺乏卖空工具，无法实现与市场不相关的绝对收益。

  对股指期货带给国内基金业的影响，嘉实基金总经理赵学军认为，股指期货一方面将推动国内资本市场的深化，给投资者提供更多的选择，为基金业创新打开空间；另一方面，中国资本市场逐渐与国际市场接轨，开放越来越多的金融工具，有利于国内资产管理业的成长，使国内基金公司具备更强的国际竞争力。

  然而今年初股指期货、融资融券的推出，给中国资本市场带来了从未有过但又非常重要的两个功能：对冲和杠杆，专门卖“肉”的对冲基金的出现从而成为可能。用刘震的话说：“整个成熟市场资产管理行业过去30年的发展，就是α和β分离的过程。”

  刘震预测，未来3-5年内中国对冲基金管理的资产规模有可能将达到3000-4000亿元，占基金行业市场份额的15%。

  汇添富香港公司总经理高潮生表示，尽管当前中国的基金业对股指期货的实际应用还不太积极，但随着基金管理人对片面追求基金业绩排名考核理念的转变，随着股指期货市场的不断成熟和人们对其认识程度的加深，预计未来3-5年内，基金对股指期货产品的合理应用会有较大突破。有业内人士分析指出，公募基金参与股指期货是在期货和现货两个市场对冲交易，

  公私募涉足考验监管智慧

  对冲基金虽然在资产规模上只是市场的一小部分，但其灵活快速的投资策略在整个资本市场起了举足轻重的作用。同时，对冲基金在发现和利用资本市场定价偏差为其投资者获利的同时，也提高了整个金融系统的定价和运行效率（格林斯潘）。Sebastian Mallaby在经过2008年金融海啸后更是认为，鼓励象对冲基金这样“聪明的冒险者”的发展，也许是防范系统性风险，避免金融风暴的有效工具之一。

  虽然想像空间极为广阔，现实却并不如此美好—中国的金融现代化改革进程极为谨慎，直到不久前，证监会才正式允许注册资产管理机构以专户形式投资股指期货。对于易方达和其他对冲基金的先行者来说，仍有不少现实的客观问题需要解决，例如沪深300股指期货是目前唯一可用的对冲工具。

  尤其欧洲议会11月12日正式通过欧盟对冲基金监管法案，由于欧盟认为对冲基金对金融危机具有推波助澜的作用，因此作为一项重要改革举措，首次将对冲基金和私募股权基金等置于严格监管之下，同时对总部设在非欧盟国家的对冲基金进入欧盟市场作出限制。

  一旦国际对冲基金再度争相涌入新兴市场，如果监管缺位，势必会引发市场风险。今年以来很多国际大型对冲基金已开始在北京、上海或香港设立“据点”， 然而目前新兴市场国家的金融法规不健全，监管缺位，难免会有这样那样的担心和忧虑。

  国内很多学者并不认可对冲基金的作用，他们认为对冲基金并非“好果子”，尤其目前国家对阳光私募机构监管缺位，法规不健全，一旦阳光私募机构运用对冲基金“兴风作浪”，将给国内金融市场造成动荡。

  有业内人士认为，公募基金和私募基金纷纷涉足股指期货，随着中国对冲时代的来临，做空机制真正出现在A股市场之后，这必将大大考验监管层的智慧，届时监管层或将加大基金公司参与股指期货的投资运作，以此保证中小投资者的利益。