交银施罗德基金 崔海峰

  通胀高企对现在A股市场最大的扰动因素就是对流动性收缩加剧的担忧。这是一种预期的变化。

  11月份A股市场震荡幅度很大，但结构性机会依然延续了今年以来大盘股疲弱、中小盘股活跃的持续特征。11月份消费和成长股表现积极，整体超越指数。

  不过更令人关注的是，近两个月的通胀趋势。11月份里，最超出A股市场此前预期的新变量是CPI物价指数在10月份同比上涨4.4%，创下25个月来的新高。在新涨价因素中，食品类价格上涨10.1％，为CPI涨幅“贡献”了74％，而食品类分项中，主要是由蔬菜、粮食、猪肉价格快速上涨推动CPI创新高。

  仔细分析通胀，成因有很多。首先，在通胀的结构上，劳动力成本趋势性的上升，加速了低端商品的上涨趋势；其次，外围方面，美国“二次量化宽松”出台继续走超宽松货币的政策，加剧了大宗商品的输入性通胀和预期，其他新兴国家同样面临着美国的输入性通胀冲击。

  更现实的是，我们本身继续处于超发货币状态，M1、M2等流动性指标增长率依旧保持于过去10年水平的高位，相比较美国，也毫不逊色。更何况我们的经济增长像其他新兴市场一样，已经与美国脱钩，经济的活跃度在增强（例如我们的PMI已经明显回升）。这会在需求方面促动CPI的上涨。

  最后，我们国家的CPI构成的畸形之处是房价的权重不明显。而为了长远的经济安全，政府2010年压制的最核心资产就是房地产。从而使得原本可以作为吸收资金的地产领域，失去了货币“池子”的功效，资金被引导到其他各类资产和商品上，进而推动了物价继续超越预期上涨。

  总之，相对于经济增长，钱发多了是对物价居高的较好解释。如果政府能用放松货币解决经济增长的一切问题，则政府或将有强烈的冲动用放松货币来解决，但这样做的后果是无法避免的通胀问题。

  通胀高企对现在A股市场最大的扰动因素就是对流动性收缩加剧的担忧。这是一种预期的变化。毕竟投资人看到了政府的行动，例如短期内连续加存款准备金率，例如11月17日国务院研究部署稳定消费价格总水平、保障群众基本生活的政策措施，称将采用包括进行临时价格管制、打击投机等措施来抑制物价上涨。

  投资人担心流动性收缩加剧是有其现实性的。今年的中央经济工作会议改变货币政策导向由“适度宽松”转到“稳健”。信贷发放可能在2011年进一步压缩，坊间传言将达到7万亿或不到7万亿的水平。其次，持续高位的物价增长必然加速通胀预期，为了遏制这样的预期，政府有可能加强加息周期开启的预期，例如开始连续的小幅加息。

  不过，在流动性与通胀的博弈中，目前看，还是处于投资人自己的心理预期中，现实的流动性并未明显被压制，存量依旧存在。而预期的变化具有不稳定性，投资人需要继续关注物价的变化趋势，例如有预期未来的CPI增长还会创新高。届时就要看政府的行动是否严厉了。在投资人对CPI的增速预期还没充分适应，或者说，市场还没看到相对符合逻辑的数据表明CPI进入可控阶段之前，A股市场整体将进入震荡阶段。

  而对于投资标的的选择，对投资人来说反而相对简单了。“十二五规划”将是我们国家经济转型的导向。消费升级、服务升级、传统装备升级以及新兴的成长行业，将不断被A股市场挖掘和演绎，这样的趋势至少在2011年一季度季报公布前后，还会反复表现。

  在物价高企的不稳定因素下，作为投资人，我们还是需要保持应有的警惕。但构建组合的个股选择方向是相对清晰的。有研究机构认为，在“十二五规划”中，劳动力成本上升、节能环保和经济均等化将是政府着力解决的方向，那么消费和成长就仍然是值得重点关注的方向。