⊙桂浩明

  尽管到现在为止还没有哪个创业板公司出现了需要直接退市的问题，有关方面也没有出台直接退市的具体实施办法，但是大家对直接退市这个问题的关注程度一直很高，且不说最近有关方面还特别提到了要研究主板与中小板的直接退市问题。

  之所以现在各界都这么关注直接退市问题，主要是借壳上市现象现在还很突出。一个上市公司出现了连续亏损，不再符合上市条件，按规定就必须退市。但在实际操作中，退市会引发较多的社会问题（譬如社会公众股东的利益如何保护等），而与此同时也因为受到IPO规模的限制，一些符合条件的企业无法及时上市，于是就有了通过资产重组，剥离亏损公司不良资产，同时注入另外一个优势企业优质资产，从而实现优势企业的借壳上市。在这样一个过程中，一方面实现了优势企业的借壳上市，让优质资产得以证券化，原亏损公司的社会公众股东的利益也得到了保护，甚至还能有所膨胀；另外一方面，亏损企业在卖壳时也获取到了相应的收益，其原来所拥有的壳资源实现了价值最大化。应该承认，在这里各方都能得益，可谓皆大欢喜。这也是资产重组题材一再获得市场广泛认同的内在原因。

  但是，这样的操作弱化了退市政策对亏损企业的约束力，使其扭亏动力不足。另外，在资产重组及借壳上市过程中，也很容易导致信息不对称，引发内幕交易，违反三公原则。此外，它还助长了市场上的投机心理，并且成为一些绩差股被恶炒的诱因。因此，在国际老牌市场上，对亏损公司的资产重组一般并不多见，借壳上市更不是常用的资本运作方式。当初在开设创业板时提出直接退市，即不允许企业在亏损后转让壳资源，主要也是出于克服上述弊端的考虑。

  事实证明，在现实中真的要做到这一点太不容易。因为现在沪深股市上市公司客观上还受总量限制，壳资源（上市资格）实际上还是稀缺的，这就必然导致即便是优势企业也不能都及时上市，其买壳上市的动机就是这样来的。显然，在资产重组过程中，能拿出优质资产的一方是主动的，而既然市场上存在这样的需求，那么买壳上市的现象就会不断出现。尽管有关方面规定上市公司亏损三年后就必须退市，不再实行“暂停上市”，不再留出重组的操作空间。但如果企业在亏损两年后就实行重组呢？直接退市政策还是很难真正落实下去。

  也已有人提出，是否可以禁止亏损公司控股股东转让股权，这样的话，至少在技术上这些企业重组的可行性不存在了。但是很显然，这样做是有违市场经济原则的，也与企业上市的宗旨不相符合。毕竟，证券市场在理论上就是为企业重组提供舞台的。因此，在现有条件下如果实施直接退市，未必能够起到预期中的效果，最多也就是使得亏损公司重组或者卖壳的时间有所前移。而那些弊端，恐怕还是会照样存在。

  也许，解决问题的出路在于对当前的政策环境作必要的调整。既然导致一些优势企业愿意借壳上市的原因在于上市资源稀缺，那么能否从源头出发，让这些企业能比较便捷地通过IPO上市呢？相信在多数情况下，优势企业都是愿意直接而非借壳上市的。另外，现在规定，凡借壳上市的公司，应参照IPO的标准审核，这一点应该得到严格执行。而且这种审核不仅仅是在财务方面，还应包括合规经营、企业治理结构等各个方面，换言之，在拓宽IPO通道的同时，对借壳上市则应提高要求。有了这样的政策环境，那么直接退市也就有了操作上的可行性，市场上那种追逐绩差股，壳资源转让成为炒作题材的不良氛围，或才有可能被有效抑制。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）