专访中国银河证券董事总经理、债券融资总部负责人代旭博士
编者按：2010年是“十一五”收官之年，企业债券市场呈现出哪些特点？2011年是“十二五”开局之年，企业债券市场发展又会有哪些突破？上海证券报近期专访了中国银河证券董事总经理、债券融资总部负责人代旭博士。
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今年债券市场平稳发展
地方发债保持较大规模
上海证券报：请您谈一谈2010年我国企业债券市场呈现出哪些特点？
代旭博士：概括2010年的企业债券市场可以用稳定发展来形容，除了具有企业债券市场继续平稳发展、地方企业发债保持较大规模等特点外，还有以下几个特征：
一是企业债券增信方式发生较大变化。2010年我国企业债券市场的增信方式继续发生深刻变化，无担保债券占比迅速上升。截至12月28日，无担保债券发行规模达到了1,560亿元，占发行总量的比重从2009年的29.20%上升到2010年的45.77%，发行期数达到了56期，占总发行期数的比重从2009年的22.11%上升到2010年的32.56%。而第三方担保债券的53期690.13亿元规模和抵质押担保债券的49期593.50亿元规模均较2009年大幅下降，无担保债券占比的上升是我国债券市场日益市场化和逐渐成熟的一个重要标志。
二是大型央企重回企业债券市场融资。2010年2月和4月国家电网公司相继发行了300亿元和100亿元企业债券；2010年8月，中石油集团公司成功发行了200亿元的企业债券，其中十年期品种发行利率仅为3.95%，这是中石油继其股份公司在2003年、2006年发行企业债券后重新登陆企业债券市场，这是企业债券市场发行主体多元化的重要表现。
三是城投公司发行债券融资得到进一步规范。今年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发19号），对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。11月，国家发改委办公厅下发了《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，明确继续支持符合国发19号文件规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，同时也提出了防范投融资平台公司债券融资风险的具体措施。
四是市政项目建设债券品种正式推出。我国第一支市政项目建设债券品种于2010年8月27日正式面世，到目前为止，已有12支市政项目建设债券发行。市政项目建设债是主管部门在其近年来核准的城投债的基础上根据该类债券资金用于市政建设特点有选择推出的。我国市政项目建设债券的问世具有非常重大的意义。由于城市公共基础设施项目建设具有超前性、集中投入等特点，其融资渠道一直不畅，市政项目建设债券的推出为城市建设提供一条可行、有效、可调、可控的新融资渠道，将对我国城市化过程起到积极的促进作用。
五是企业债券承销佣金已成为国内证券公司投资银行业务的重要收入来源。2010年更多的证券公司参与到企业债券的承销行列，截至12月28日，2010年共有52家公司参与了企业债券主承销，承销规模达到3,597.63亿元，按照平均0.8％的承销佣金率估算，企业债券承销为证券公司带来的收入可达30亿元，已成为各证券公司收入的重要组成部分。中国银河证券继续处于市场领先地位，以主承销337.83亿元的业务规模位列券商之首；中信建投证券和国泰君安证券分别取代去年两家券商位列第二和第三名。2010年证券公司主承销企业债券前十位市场份额情况见下表：
金额单位：亿元
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注：非独家主承销的债券主承销规模按主承销商家数平均分配原则计算。
随着企业债券市场的快速发展和竞争加剧，市场集中度进一步下降。2007年和2008年，前五名公司主承销规模占比分别为53.16%和53.32%，2009年这一比例下降至37.08%，2010年则进一步下降至34.19%。
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“十一五”企业债券发行规模实现跨越式增长
上海证券报：“十一五”期间企业债券市场取得了长足发展，让人耳目一新，请您谈一谈企业债券在这五年取得了哪些成绩。
代旭博士：在过去的五年间，是我国直接融资与间接融资结构发生质变，直接融资中股权融资与债权融资发生深刻变化的五年，也是企业债券发行规模不断增加，发行主体的类型不断扩大，债券期限品种日趋丰富，债券增信方式逐步多样化，企业债券跨银行间、交易所市场发行流通，债券流动性不断增强的五年。概括起来有以下几个方面的突出进展：
一是企业债券发行规模实现跨越式增长。“十一五”期间企业债券发行期数和规模分别达到了513期和12,941.21亿元（2010年数据截至12月28日），实现了跨越式增长，较“十五”期间发行期数78期和规模1,806亿元相比，分别增长了5.58倍和6.17倍。“十一五”开局之年2006年，当年发行了1,015亿元的企业债券，取得了我国企业债券一年发行规模超千亿的突破性进展。2008年国家发改委发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债券核准程序由先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，企业债券审核效率明显提高，2009年累计发行168期企业债券，发行规模达到4,252亿元，分别是2008年全年数量的2.75倍和1.80倍。2005年以来企业债券发行规模及期数统计见下表：
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二是企业债券发行的主体范围不断扩大。“十一五”期间企业债券发行主体范围不断扩大，从铁道部、国家电网、中石油、华电集团等大型央企向地方企业扩散。“十五”期间中央企业和地方企业发行规模的占比为76.25%和23.75%，而到了“十一五”期间中央和地方的占比为56.38%和43.62%。可见，“十一五”期间企业债券逐渐成为地方企业的重要融资手段。“十一五”期间中央和地方企业债券发行情况统计见下表：金额单位：亿元
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三是企业债券品种和利率结构日益丰富。传统上，企业债券多以十年期或十五年期品种为主。近年来，债券期限品种日益丰富，从三年期到三十年期已有十余个期限品种来满足投资者的不同需求，这是中国企业债券市场各方参与主体走向成熟的重要标志。“十一五”期间企业债券主要期限情况统计见下表：金额单位：亿元
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在利率结构方面，企业债券市场也进行了诸多有益的探索。浮动利率、带保底条款的利率等创新品种已深为市场所接受。近年来针对投资者的需求，附带投资者回售选择权和发行人赎回选择权的品种也大量涌现，尤其是附带投资者回售选择权的品种已逐渐成为企业债券利率结构设计的主流品种之一，“十一五”期间附带选择权企业债券情况统计见下表：金额单位：亿元
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此外，企业债券发行主体资信级别多样化，发行人的资信情况分布，从AAA级的优质企业到A+级以下的中小企业（集合债），这标志着更多不同资质的发行主体均可以通过债券市场进行融资，既体现了债券市场越来越大的包容性，也表明市场已经能够识别不同等级的风险并为之定价。“十一五”期间发债企业主体评级情况统计见下表：
金额单位：亿元
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注：未经主体评级为2007年之前未对主体进行评级、只有债项评级的情况。
四是企业债券增信方式创新层出不穷。采用银行担保和建设基金担保曾经是我国企业债券主要的增信方式，自2007年以来，发行主体和各中介机构不断探索诸如企业担保、土地使用权抵押担保、应收账款质押担保等新的市场化增信方式为企业债券进行增信，得到了广大投资者的认可，这不仅丰富了企业债券市场的增信方式，更促进了风险定价机制的建立和完善。“十一五”期间企业债券增信方式情况统计见下表：金额单位：亿元
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五是中介机构的市场化监督作用得到充分发挥。主管部门在企业债券发展过程中进一步强化了中介机构在债券市场中的参与责任，越来越重视信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等专业机构的独立意见，对中介机构独立性意见的内容也增加了规范性的硬性要求，并要求进行公开披露，增强信息透明度和对称性，从而有效地强化了中介机构的专业性职能和独立监督的责任，增强了政府部门与中介机构的双重监督功能。经过近几年的发展，越来越多的证券公司参与到了企业债券承销工作中，为企业债券市场的健康发展和持续繁荣奠定了基础。“十一五”期间各证券公司企业债券承销排名前十位统计见下表：金额单位：亿元
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企业债助推产业结构调整、
地方经济健康发展
上海证券报：从您刚才列举的这些数据可以看出，“十一五”期间我国企业债券市场走出了一条健康快速发展之路。请您再进一步谈谈企业债券市场在我国社会经济发展中都发挥了哪些作用？
代旭博士：经过“十一五”期间的迅猛发展，企业债券市场已经成为我国社会主义市场经济体制中资本市场的重要组成部分，其作用主要表现在以下几个方面：
一是成为实现国家宏观经济发展目标的重要手段。随着企业债券发行规模的不断扩大，债券市场直接融资功能得到了充分发挥，对国民经济发展的影响力日益增强，已成为国家进行宏观调控、保证经济持续健康发展的重要手段。企业债券主管部门优先安排用于节能减排、民生工程、生态环境建设和灾后重建等项目的债券发行。仅2010年，投入于上述项目建设的债券规模超过700亿元。
二是在促进产业结构调整方面发挥了重要作用。企业债券对实现通过市场进行资源配置，引导资金投向国家鼓励的产业，促进产业结构调整方面发挥了重要作用。从“十一五”期间债券募集资金用途来看，除了中央企业发行的债券用于铁路、电网、电力、能源、航空等基础产业投资以外，迅速发展的地方企业债券广泛用于供水、排水、污水处理、燃气、热力、垃圾处理、新技术应用等建设项目。
三是为地方经济的健康发展提供了有力支持。“十一五”期间企业债券已成为解决中央投资项目地方配套资金和地方城市基础设施建设的重要融资渠道之一，对我国城市化进程起到了极大的推动作用，有效分散了地方企业由于短期内承接大量期限单一的银行贷款所带来的信贷结构性风险，改善了地方企业的融资结构，有利于增强整个金融体系的稳定性。
四是为保障性住房建设提供长效融资渠道。2010年全国保障房建设目标为580万套，2011年为1,000万套，合计需要多达2万亿元以上资金，在各级政府加大投入的基础上，越来越多的地方以土地出让金收入为偿债保障，通过发行企业债券筹集保障性住房建设资金。仅2010年，就约有150亿元企业债券募集资金投向这类保障性住房项目。企业债券发行期限较长、融资成本相对较低，更适合保障性住房等工程建设资金的需求。
五是有利于优化企业债务结构。间接融资比例过高一直是长期困扰我国企业的问题，这使得企业在宏观经济政策变化时缺乏有效的应对手段，在银行信贷政策变化时较为被动，近年来，国际国内经济形势变化较快，包括信贷政策等在内的宏观经济政策也出现了较大调整，那些融资渠道单一的企业，缺乏应对能力，财务风险大大增加。而通过发行企业债券进行直接融资，拓宽了企业的融资渠道，有利于优化负债结构，增强企业应对财务风险的能力和持续发展能力。
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展望2011年：债券市场或实现多项突破
上海证券报：请您展望一下2011年企业债券市场将会出现哪些亮点？
代旭博士：《中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十二个五年规划的建议》明确提出，要“积极发展债券市场”。2011年是我国“十二五”的开局之年，各界对企业债券市场的发展充满期待。
第一，企业债券核准有望按市场化原则实现新突破。自2008年1月《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号）发布实施之后，企业债券市场经历了近三年的快速发展，根据新的形势和市场化发展要求，企业债券核准有望引入新的机制，如市场化的主承销商推荐制，以解决因申请发债企业较多、主承销商把关不严而带来的申报材料或质量下降或过于集中等问题。此外，企业债券发行会签程序应与上市公司债券、中期票据等类似品种对称监管问题也日显突出。预计主管部门在2011年将逐步采取有效措施，以进一步提高企业债券核准效率，推进企业债券市场化进程。
第二，非公开发行企业债券有望推出。一方面，很多大型优质企业因部分条件限制无法公开发行债券。另一方面，一大批资金实力雄厚、投资经验丰富、抗风险能力强、投资需求日渐多样化的机构投资者，目前市场上的债券品种已难以满足其投资规模和个性化的需求，这都预示着我国非公开发行企业债券有望推出。在法律制度方面，非公开发行企业债券目前并不存在障碍。按照《证券法》规定，向不超过200人的特定对象发行即为非公开发行，这包括两层含义，其一是不超过200人，其二是要明确拟出售和交易的对象，而实际上目前大多数企业债券发行时投资者数量一般在几十家左右，在购买群体家数上，企业债券公开发行与非公开发行没有本质区别。另一条件，只要把不超过200家的机构投资者明确并且规定只在这些投资者之间转让，就符合特定对象要求。非公开发行债券产品将以其发行门槛低、审批程序简单及方案设计灵活等优势满足市场上多样化的资金需求。可以说2011年推进企业债券非公开发行的条件已经基本成熟。
第三，在市政债券制度建设方面的探索还将继续。借鉴国外市政债券的成熟经验，我国可考虑以市政项目未来收入（含土地出让收益等各类城市项目收益）为基础发行市政收入债券，以进一步拓宽市政基础设施建设融资渠道求。我国发展市政收入债券，应坚持债券的募投项目未来有稳定的现金流并能覆盖债券的本息，同时项目的未来现金流与债券本息偿付之间应建立硬约束机制。由于市政收入债券不是以公司净资产、过去盈利能力作为发债基本条件，而是以未来稳定收入保障作为发债条件，因而应不受已有《公司法》、《证券法》等相关法律法规的约束，这就需要有关部门出台相关的配套制度，比如建立相关的项目立项及预算管理、项目未来收入偿债保障制度、市政收入债券管理办法等。未来市政债券在我国发展空间十分广大。
第四，企业债券发行规模将保持稳定。“十二五”期间规划的一些重大投资项目，特别是调整产业结构所需资金相当一部分将继续通过发行企业债券方式解决。在明年商业银行信贷规模趋紧的情况下，企业通过发行债券直接融资的需求更为迫切。同时符合《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔2010〕2881号）也为城投类公司在新的起点上通过发行企业债券进行直接融资提供了条件。综合分析，2011年企业债券发行规模总体将保持在2010年水平。
第五，企业债券二级市场行情总体乐观。从宏观经济政策方面分析，今年四季度央行重启加息进程后，市场对此已有相当程度的预期，因此货币政策给债券市场带来的冲击可能比较有限。从资金面分析，2011年商业银行信贷规模较2010年将有较大幅度的下调，商业银行作为债券市场投资的主力，银行信贷规模下降将会促进债券市场流动性整体好转；保险公司保费收入将继续攀升，并且保监会对保险资金投资企业债券范围的扩大，使得符合保险公司投资需求的企业债券可能出现供不应求；同时，券商、基金公司等机构投资者新募集产品规模有望快速扩大，也将在2011年加大企业债券投资。可以说，2011年企业债券二级市场政策敏感性有所降低，总体趋势会不断向好，下半年将更为明显。
注：本篇文章2010年的统计数据截至2010年12月28日；数据根据国家发改委网站、中国债券信息网整理而得。