⊙熊锦秋

  12月27日发行申购的新研股份发行市盈率确定为150.82倍，再次创下沪深股市IPO发行市盈率新高，再度引致市场惊诧和担忧。而在纽交所上市的优酷网尚未实现盈利，发行市盈率可谓无限高，A股市场投资者却瞅着眼馋。同是发行市盈率高企，为何投资者感受却大相径庭？笔者想在此谈些看法。

  首先，A股市场上市公司实行较为严格的准入制度，企业若要到主板和中小板上市，需要满足较高的净利润等指标门槛。若要到创业板上市，净利润等门槛虽有所降低但仍有相当高度，尤其《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定拟上市公司需要有一定成长性。有些发行人为满足这样的上市条件，通过财务处理或造假来达标，致使A股市场新股的成长性有一些因被承销商过度包装而虚假化了。另外，一些真正具有成长性的公司却可能因无法达标而被拒之门外。

  而美国股市实行注册制，市场实行的是宽进机制。比如，纽交所具有五种指标模式供企业选择，五套上市标准分别满足不同类型的企业，企业只要符合其中任何一套模式就具备上市资格。有的企业盈利状况比较好，它就会选择盈利上市标准；有的企业虽然不盈利，每年都亏损，但是规模比较大，便可以选择市值上市标准。比如优酷目前尚未盈利，所以就选择那套不包含盈利项目的指标模式。多套上市标准可确保真正具有成长性的公司能满足上市标准，也会降低公司为上市达标而造假动机。

  其次，市场最具约束力的机制无疑是退市机制，可A股市场在此却存在偏颇或缺失，致使市场缺乏化解新股高价发行风险的内在动力机制。缺乏健全的退市机制，上市企业及其管理层便少了约束和压力，如此市场环境下，即使好公司进入市场也可能渐趋平庸。当前A股市场不仅主板、中小板退出机制的真正落实还遥遥无期，甚至一直让人期盼的创业板直接快速退市机制，也囿于种种顾虑或一些市场主体的利益羁绊而难产。买壳卖壳的盛行使得绩劣公司与绩优公司在股价上难以体现出来，某些绩劣公司及其管理层在现实中活得还相当安逸。

  如果市场机制完善，即使是治理不良的公司进入市场也必须学好，否则就将被扫地出门。据统计，在美国股市， 1997年高峰期共有8823家上市企业，到2008年时只有5401家了，上市公司一直在以比IPO快得多的速度从纳斯达克、纽交所及美国证券交易所中撤牌。比如纽交所规定，如果一家上市公司的股价连续30个交易日低于1美元，将被摘牌，若发生“股东数量达不到标准、股票交易量极度萎缩”等情况，也将终止上市。有了这些退市规定，上市公司自是不敢怠慢，只能努力开拓进取。优酷网、当当网等发行市盈率高企的公司，很难靠长期讲故事维持股价，如果业绩不能及时跟上，市场自会在股价或股票流动性上予以体现，从而可能触及退市标准，这样的无形压力将促使公司“不用扬鞭自奋蹄” ，市场由此形成化解高市盈率发行风险的内在动力机制。

  当前A股市场新股发行市盈率越来越离谱，笔者认为，这只是表象，若逐渐往深处究根探源，则是当前股市各方面机制的不健全在新股发行价格上的集中爆发。当前股市机制不少环节都掉链子，一级市场和二级市场价格发现功能渐趋丧失，在此基础上不可能有真正的市场化发行。解决之道，唯有全面而又系统地完善整个市场机制。有人建议，在制度相当完善之前，与其让新股敞开价格发行，还不如直接规定发行市盈率上限来得公平。有人担心新股发行价过低将导致二级市场上市首日暴涨，笔者认为这纯属多虑。若发行价降低，上市公司的资本公积金也将大幅减少，由此上市公司也会缺少高送转的“底气”，二级市场价格不是相应也会降低么？再说，在目前投资者利润率普遍偏低的大环境下，即使限制新股发行市盈率上限，新股上市首日涨幅未必就有多高。

  （作者系资深经济研究工作者）