平坦化或已近尾声

  ⊙中国银河金控 王邦宜 ○编辑 杨晓坤

  今年四季度，债券收益率曲线的演变可以分为两个阶段。其一是从9月末至11月中旬，收益率曲线以大幅上移和陡峭化为主。由于投资者对连续加息及通货膨胀的强烈预期，市场避险情绪浓厚，收益率整体上升的过程中，中长期品种收益率上升幅度大于短期品种，收益率曲线呈现陡峭化态势。其二是从11月下旬开始，市场加息恐慌缓解，中长期利率小幅回落，而在央行连续收紧流动性等因素影响下，短期品种收益率大幅上升，收益率曲线显著平坦化。

  以10年期国债与0.5年期国债收益率利差为例，9月末至11月15日，伴随着收益率曲线上移，二者利差也出现了明显回升。期间，10年期国债收益率回升了61个基点，但0.5年国债收益率仅回升了13个基点，利差上升48个基点。11月中旬之后，中长期债券收益率趋于稳定，并出现小幅回落，但2年期以下品种收益率继续大幅回升。截至12月24日，流动性相对较好的1年期国债收益率回升100个基点以上，6个月期国债收益率回升133个基点，3个月期国债收益率回升幅度高达161个基点，而期间10年期国债收益率回落了13个基点，10年期与0.5年期国债的利差下降了146个基点。

  目前，10年期国债与半年期国债的利差水平在50个基点左右，与2008年10月出现的历史最低值21个基点差距已经不大，并显著低于154个基点左右的历史平均值。从5年期国债和1年期国债的利差来看，目前利差水平在20个基点左右，仅高于历史最低值约15个基点，显著低于86个基点的历史平均值。显然，当前市场收益率曲线已经极为平坦化，进一步平坦化的空间已经不大。

  从过去的经验来看，收益率水平的涨跌与收益率曲线的形态变化存在一定的交替关系。在债券市场熊市的初期，投资者避险情绪较为突出，收益率曲线通常趋于陡峭化，而到了债券市场熊市的后期，中长期品种投资价值相对显现，收益率曲线趋于平坦化。但对于今年来说，收益率曲线这一轮的形态变化过程似乎太过短促了。从9月末开始，短短一个多月，收益率最高上升了150多个基点，而随后同样短短的一个月，收益率曲线就经历了陡峭化到高度平坦化的过程。应该说，今年四季度收益率波动和收益率曲线形态变动之剧烈是相当罕见的。

  鉴于本轮收益率回升及收益率曲线变动过程持续时间太短，很难与债券市场过去经历过的正常波动周期直接相提并论，因此，即便目前收益率大幅回升和收益率曲线平坦化过程都已经完成，也难以有把握地判定债券市场已经走过熊途。明年债券市场的总体格局，仍将主要取决于通货膨胀和加息的变化。但可以基本肯定的是，收益率曲线的平坦化过程应当已近尾声。目前，债券市场收益率仍然隐含了未来进一步加息2到3次的预期，如果明年基准利率最终不高于3.5%，则市场表现为平衡市，或出现阶段性小阳春的可能性较大。同时，由于收益率曲线在短时间内快速实现了平坦化，中短期债券品种投资价值十分明显，实际上为投资者提供了既能保持稳健，又能获得较高收益的有利选择。更多地关注1到3年期债券，不仅可以较好地规避明年可能出现的通货膨胀和利率调整风险，全年来看，即使市场收益率最终没有回升，出现平衡市格局，其实际持有期收益率相比中长期品种也并不逊色。