⊙上海证券 屠骏

  我们认为，2010年年报数据披露将提供今年1月份市场整体估值支撑，而银行体系短期资金紧张的缓解与固定资产投资信贷的恢复、年初“信贷飞车”再现、去年12月份CPI回落等因素将改善市场情绪，提供反弹动力。不过政策紧缩的中期性压力并未消除，结合依然存在的结构性泡沫，大盘反弹空间有限。今年1月份的市场趋势判断：探底反弹，重归平衡。

  市场情绪改善 紧缩预期仍在

  我们认为去年12月份PMI指数回落，是货币政策回归稳健，加快经济结构调整、淘汰落后产能，以及为稳定物价对一些行业“有保有压”，多种因素综合影响的结果，属于主动性调整。因此尽管PMI出现回落，但未来经济下行趋势不会很明显，不改变我们对于1月份宏观经济整体判断与政策预期：即环比四季度见底，出口强劲、节能减排暂告段落叠加原来的回升趋势，经济增速平稳回升，稳定价格总水平的政策基调将放在更加突出的位置。去年12月份CPI回落至4.5-4.8%左右，1月份紧缩力度超预期可能性不大。但2011年1月份CPI 因基数效应的反弹或带来春节后再次加息的风险。同时明年房地产市场调控不会松绑，将进一步细化落实已有的调控政策，而且还会有更多的调控政策储备。市场所面临的紧缩压力仍在。

  我们认为，年末效应过后，经过主动性调整，银行体系资金短期紧张的局面会有所改善。另一方面，由于为了严守7.5万亿的年度信贷规模政策红线，2010年年末严厉的信贷管理使得今年1月份与往年一样，再度出现“信贷飞车”的概率很大。上述两方面将在今年1月份推动市场情绪回暖。

  外部流动性动态平衡

  近期各项经济指标显示，美国经济复苏存在超预期可能。资金回流美国对新兴市场构成的流动性扰动风险在提升。潜在的变数是，如果美国政府财政赤字和债务水平继续大幅上升，存在被下调主权信用评级的可能。

  最新人民币对美元汇率中间价创出汇改以来新高。对于近期人民币汇率连续走高，与国家主席胡锦涛1月份访美、加息的滞后反映有关。但我们更多理解为在输入性通胀压力加大的背景下，国内防通胀政策需求所致。因此按照目前调控思路，如果海外经济出现超预期复苏而导致大宗商品价格飙涨，将会进一步强化市场对政策面“三率齐动”应对通胀压力的预期。另一方面，人民币加速升值将不可避免导致国际热钱流入。

  1月份美国经济复苏存在超预期可能导致的资金流出，与人民币加速升值预期导致的资金流入，将构成外部流动性的动态平衡。1月份我们建议回避金融属性主导价格波动的大宗商品，增持铜、原油等实体属性较强的大宗商品，关注人民币升值受益行业。

  估值支撑显现 风格难以转换

  我们预期2010年沪深300指数净利润增长33%。沪深300、中小企业板、创业板的2010年动态PE分别为14.49、49.49、71.85倍。2010年年报的披露将凸显市场整体估值支撑，但由于行业成长难以超预期，结构性泡沫将持续，超额收益来自确定性成长+股本扩张。

  我们认为市场真正实现风格转换需要满足经济基本面产生筑底复苏的阶段性拐点、紧缩政策的阶段性松动以及市场震荡幅度提供资金迁徙空间三大条件。2011年住建系统重点工作是“继续坚定不移地加强房地产市场调控”，并首次提出将会同有关部委储备调控政策。上述表态明确了2011年政策面仍将对房地产调控保持高压状态，风格转换的基础受到严重削弱。另外，历史上2007年6-7月份、2009年7-10月份市场实现风格转换时，上证综指的震荡空间绝对值高达840-900点。因此，我们可以很直观地判断目前市场不具备风格转换的指数震荡幅度。

  目前来看除了经济基本面外，风格转换的其余两项条件均未满足。市场对小盘股的偏好仍将持续。

  均衡配置 热点重归消费

  消费升级作为调结构的重要体现，在元旦与春节期间的消费旺季将重新获得市场的关注。在业绩稳定增长的季节性催化剂效应下，1月份消费行业的反弹值得期待。1月份建议重点配置：食品饮料、商业零售、建材（水泥、螺纹钢）、资源类（铜、白银、煤炭）以及新兴基础设施行业。主题投资关注人民币升值主题。

  投资策略建议为均衡配置，兼顾确定性成长机会与估值修复机会。选股策略：低估值、高弹性且机构配置较低的周期股；股本扩张预期强烈的小盘成长股；选股行业侧重消费、建材、资源、新兴基础设施、人民币升值板块；谨防年报披露期间小盘股泡沫的局部破裂。