⊙长盛基金

  去年四季度，CPI不断见到年度新高，具体数据为10月份为4.4%，11月份为5.1%。按照我们的分析框架，通胀问题的根源在于流动性过剩，而通胀的高企对经济周期的正常运行产生了冲击，因此，我们判断未来通胀的扰动将使经济延伸进入一个广义的滞胀周期。

  过度的流动性是造成本轮CPI高企原因，在准货币越过70万亿的情况下，任何商品供需的微变都可能带来其价格的阶段性上扬。截至11月末，准货币M2存量达到了71万亿，四季度M2月均增速19.4%，M1增速在22.1%。从贷款层面看，信贷增速保持在19%，月度信贷额度在5500亿以上。

  此外，我们判断2011年年初原材料库存将重新进入回落阶段，从而带动总体经济回落，理由是高通胀引发的货币紧缩将最终打压经济。与此同时，产成品库存将会滞后于实体经济回落出现阶段性的上升。2010年下半年的经济回升，或许可以定义为周期快速轮换背景下的一次弹性回升，并不能改变未来持续回落的趋势，这也为我们做出广义滞胀周期判断提供了一定依据。

  从四季度开始，央行开始加快了流动性收缩，存款准备金率上调、加息等紧缩政策频繁使用。同时，国务院层面开始用行政手段控制必须生活品的价格，货币和行政政策的合力，也将使通胀在短期内得以控制。

  而在2011年政策预期上，政府在年底已经奠定了基调，即宏观经济政策的基本取向是积极稳健、审慎灵活，积极稳妥地处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”。

  结合我们对经济周期的分析，我们认为政策会扰动周期的阶段，但不会改变经济周期的方向。政府已经开始加强流动性控制，这个有利于经济的长期健康发展，但是在偏紧的货币政策下，复苏经济是否有短板值得留意。

  回顾四季度股票市场的震荡行情，流动性泛滥局面下大盘股有恢复性上涨的潜在动力，但又受制于市场对通胀高企的忧虑；创业板和中小盘多体现新兴行业，在政府倡导经济转型的大背景下，这些行业的长期成长性引起市场关注，但是风格估值的不断扩大值得警惕，尤其是在未来货币紧缩的大环境下，我们认为，这种风格差异将逐步缩小。

  从我们跟踪的行业估值看，目前具有估值优势的行业有金融服务、房地产、黑色金属、采掘等。在紧缩货币的预期下，风格的估值差将逐步回落，这个时候可以适当配置防守品种，对低估值行业保持重点关注，2011年上半年我们建议如下：

  1、经济进入广义滞胀，不会大幅下跌，但流动性进入偏紧阶段，市场难以出现系统性的上涨机会。

  2、以地产、银行为代表的周期行业已经反映了未来较为悲观的经济预期，我们认为后续风险较小，重点行业包括：银行、保险、地产、水泥，且以行业龙头为配置重点。

  3、以电子元器件为代表的新兴产业（小盘股）过度透支了短期行业的盈利增长，流动性偏紧，经济回落的背景下建议回避阶段风险。重点行业包括：电子元器件行业、医药行业、农林牧渔行业、食品饮料（二线品种）。