2010年是中国PTA（精对苯二甲酸）产业红红火火的一年：行业在这一年喜迎十年来的高景气周期；PTA期货价格一度收获五个涨停板，创下了历史新高；PTA三巨头恒逸石化、荣盛石化、翔鹭石化或借壳或IPO，先后登陆资本市场。

  借助这一势头，各路资本全力追捧PTA上市公司，其估值被抬升至传统周期性行业的2倍以上。但在即将来临的产能释放压力面前，身处强周期的PTA公司会是馅饼，还是陷阱？

  ⊙记者 阮晓琴 ○编辑 邱江

  PTA企业集中上市

  中国化纤协会秘书长郑俊林认为，PTA是周期性行业，不同年份盈利水平相差很大，“这几年，行业效益好，企业就应该抓紧上市，否则想上都不容易。”

  2010年的最后一天，*ST光华公告，中国证监会并购重组委有条件通过了公司重组方案，即以9.78元/股的价格向恒逸集团、鼎晖一期和鼎晖元博增发43288万股，购买其所持的恒逸石化有限公司100%股份。恒逸石化及其子公司主要从事PTA以及下游聚酯及涤纶等纺织原料产品的生产和销售，最核心的业务是PTA。其中，控股子公司逸盛石化在宁波有两套PTA装置，设计年产能106万吨，改造后可达140万吨；参股公司逸盛大化在大连有一套PTA装置，设计年产能120万吨，改造后可达150万吨。

  在此之前，国内另两大PTA巨头已先期登陆资本市场。2010年11月2日，荣盛石化在深交所中小板上市。荣盛石化主要产品是PTA及下游聚酯切片、涤纶长丝等。有意思的是，荣盛石化与恒逸石化“关系密切”，荣盛石化持股70%的旗下核心企业逸盛大化的剩余30%股权归恒逸石化所有，而恒逸石化控股70%的逸盛石化则由荣盛石化参股30%。

  恒逸石化实际控制人为浙江萧山衙前的邱建林，荣盛石化实际控制人是浙江萧山区益农镇的李水荣。国内PTA两大民营厂商同时叩开了资本市场的大门。

  另一家则是借壳*ST黑化的翔鹭石化。翔鹭石化前身是翔鹭化纤，创建之时系当时台商在大陆的最大单笔投资。作为老牌的PTA企业，翔鹭石化的PTA项目早在2000年10月奠基，两年后完工，2005年末年产能达到120万吨，2006年经过技改后产能扩大到150万吨，是目前国际上单线规模最大的PTA生产线之一。目前，翔鹭石化旗下唯一全资子公司翔鹭石化漳州有限公司正在漳州古雷半岛建设150万吨/年PTA项目，预计于2012年建成投产。

  除上述三家企业外，沪深两市中还有一家上市公司生产PTA，即中石化旗下的S仪化。2010年12月21日，S仪化宣布，与台商远东新世纪股份有限公司在江苏省仪征市合作新建年产100万吨的PTA项目。S仪化持有该合资公司40%股份。截至2009年底，S仪化PTA产量已达102万吨。

  中国化纤协会秘书长郑俊林认为，PTA是资本密集型行业，每百万吨PTA项目需要投资二三十亿元，上市有利于解决资金问题，因而国家非常鼓励PTA企业上市。他还表示，PTA是周期性行业，不同年份盈利水平相差很大，“这几年，行业效益好，企业就应该抓紧上市，否则想上都不容易。”

  涨价因素抬升估值

  PTA行业正处于十年来的最好时期，翔鹭石化、荣盛石化和恒逸石化都是行业龙头，而且产业链上下游结合，优势明显，备受资本市场追捧。

  翻看PTA的走势图可以发现，2009年以来，PTA价格逐渐上移，从每吨5000元涨至万元左右。尤其是PTA主力合约1101，在2010年11月份曾连续五个涨停，一口气突破万元大关。

  PTA涨势如虹，与棉花德涨价有关。2010年，国内棉价由2009/2010年度初期的不足13000元/吨一路上涨，并在当年8月从17000元突然加速狂飙至33000元之上，创出了1995年以来的新高。第一纺织网总编汪前进认为，导致这一局面的最主要原因是供求矛盾集中爆发。

  棉价“井喷”令其替代品“受惠”。目前国内三大类棉纺原料棉花、涤纶、粘胶的使用比例约为50:35:10，棉价高企令涤纶短纤和粘胶短纤的使用量大增。作为棉花的主要替代品，涤纶短纤的价格在2010年9月之前一直不温不火，之后转势上行，到10月下旬一度出现日涨数千元的罕见行情，直至20500元/吨的历史最高位。2010年累计上涨超过10000元/吨。

  涤纶短纤是PTA的下游产品，随着其价格的飞涨，PTA被“点燃”也就是“水到渠成”的事。

  银河期货分析师安建华认为，美联储量化宽松政策引发的通胀忧虑，加之下游聚酯新增产能投产，也刺激了PTA价格的上涨。

  在此背景下，PTA行业的上市公司自然备受市场追捧。

  翔鹭石化借壳方案公布后，*ST黑化已连续拉出六个无量涨停板，至今仍看不到股价上升势头有任何停歇的迹象。而*ST光华自2010年2月11日公布重组恒逸石化方案后，股价连续七个涨停，从11.41元涨至20.11元，后经过几个月的盘整，又于8月中旬从17元启动升势，至今年1月5日最高接近47元。S仪化股价则由去年5月中旬的7元左右涨到目前的13元附近，几近翻倍。

  恒逸石化2009年未经审计的净利润为6.13亿元，预计2010年度净利润不低于7.95亿元。以*ST光华定向增发结束后的总股本5.77亿股计算，47元的股价对应2009年业绩的市盈率为44.3倍，对应2010年业绩的市盈率为34.1倍。翔鹭石化2009年净利润为6.17亿元，2010年1-7月净利润5.83亿元。*ST黑化完成定向增发后总股本约18.02亿股，以翔鹭石化净利计，对应2009年每股收益为0.34元。荣盛石化发行价为53.8元/股，以2009年净利润、发行后总股本计，市盈率达38倍。而目前沪深两市传统周期性行业的市盈率主要集中在15至25倍之间。

  对此，郑俊林秘书长认为，PTA行业正处于十年来的最好时期，翔鹭石化、荣盛石化和恒逸石化都是行业龙头，而且产业链上下游结合，优势明显，股价合理。

  产能释放压力渐增

  进入2011年下半年后，PTA将新增425万吨产能，供应不足的局面将得到明显缓解；预计2012年PTA新增产能为860万吨、2013年和2014年新增产能总计约670万吨，2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。

  对于PTA公司目前的高估值，也有人提出了异议。

  现在一家私募基金供职的王先生曾是化工行业研究员，在他看来，强周期性品种估值应该是周期高点给予低估值，周期低点给予高估值。PTA行业2011年上半年还会不错，但下半年会有许多产能释放出来，行业压力将很大。

  银河期货PTA研究员安建华则表示，2010年国内新增有效聚酯产能估计在260万吨，投产时间集中在当年的9至12月份，预计2011年新增产能在360万吨以上，其中上半年将新增近180万吨左右。而2011年上半年无新增PTA产能投产，PTA供应紧张的局面将加剧；进入2011年下半年后，PTA将新增425万吨产能，供应不足的局面将得到明显缓解；预计2012年PTA新增产能为860万吨、2013年和2014年新增产能总计约670万吨，2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。

  据了解，聚酯化纤项目得建设周期一般为一年，而PTA项目的建设周期一般是两年。2010年正是聚酯化纤新建产能释放之时，PTA产能则将在2011年加快释放。一位PTA供应商告诉记者，现在PTA确实供不应求，许多下游企业想签年约，公司都没有答应。而2011年下半年PTA新增产量规模很大，产业毫无疑问有压力。

  “未来PTA产能扩张确实有点快，到2013年，总产能可能会超过总需求。”但中国化纤协会秘书长郑俊林同时也表示，PTA最终走势还要看需求增长情况

  资料显示，从2002年开始，我国PTA产能开始迅速增长，到2009年增至1357万吨/年，年均增幅达到22.19%。而其下游的涤纶长丝、短纤产量2001至2010年的年增幅介于20%至28%之间。

  而且，PTA的毛利率也不高。荣盛石化公布的相关统计数据显示，2010年1至6月PTA毛利率为22.80%，2009年和2008年分别为19.04%和1.62%。翔鹭石化经营PTA2008年亏损6.28亿元，2009年毛利率为14.4%，2010年1至7月毛利率为17%。2009年、2010年是PTA行业最好的年份之一。

  强周期性风险高悬

  PTA价格大涨大跌是常态。这与PTA最上游的石油价格的波动有关。

  在去年11月的那轮暴涨后，PTA也曾出现过一次暴跌，至今仍令人心有余悸。

  当时，PTA主力合约1101的价格从2010年11月11日的11450元/吨跌至11月30日的9100元/吨，不到20天的时间下跌超过20%。原因是国家加强宏观调控——10月19日，央行宣布近三年来的首度加息；11月10日，央行上调存款准备金率；11月19日，央行再度上调存款准备金率；11月20日，国务院办公厅要求各地政府对价格进行调控监管，稳定市场价格。

  上述PTA供应商告诉记者，PTA价格暴涨暴跌，打击了下游厂商的信心，令他们在采购时变得犹豫，聚酯切片一度被亏本甩卖。同时，PTA企业也进行了限产，由以前的满产变为只开工七成。

  不过，在市场看来，PTA价格大涨大跌是常态。以郑州商品交易所PTA连续期货品种为例，2007年时价格最高为9000元/吨，最低为6700元/吨；2008年的最高价为9700元/吨，最低价为4320元/吨；2009年时最高反弹到8500元/吨；2010年7月以后，则从6800元/吨飙升至10700元/吨。

  这与PTA最上游的石油价格的波动有关。PTA的产业链是这样的：石油-石脑油-PX-PTA-聚酯-涤纶长、短纤-服装。中国缺油，对外依存度约55%，国内油价常常要看国际石油期货价格的“脸色”。PX与PTA作为最接近石油的产品，油价涨跌左右着它们的价格。

  此外，处于PTA下游的中国纺织服装业是一个出口导向型行业，近四成的出口占比，使化纤销量易受国际市场的影响。2008年，PTA行业两头在外的风险尤其明显。当时，原油价格高位跳水，同时，纺织出口迅速降至冰点。记者2008年底曾到中国最大的纺织品市场中国轻纺城采访，商户纷纷反映订单下降了五六成。当年9月，当时国内最大的PTA生产企业华联三鑫停产倒闭，最初注资华联三鑫的三家企业——华联控股、浙江展望集团、浙江加佰利集团中，加佰利集团的老板孙利永卷款潜逃，至今没有音讯；浙江展望集团的老板唐利民一度深陷集资风波；华联控股2008年为华联三鑫承亏3.55亿，后逐步退出直到完全撤离PTA行业。华联三鑫事件引起了绍兴担保圈的震荡，当地中国最大印染企业江龙控股集团的老板夫妻双双失踪，浙江纵横集团被实施破产重整。纺织服装产业占整个GDP总量近七成的绍兴市一度危机四伏。

  PTA巨头避险有术

  PTA行业技术成熟，国际上企业之间的竞争更多是规模竞争。中国新建项目有些一条线达100万吨，在国际上很有竞争力。

  华联三鑫事件发生后，绍兴企业界曾流传这样一个观点：PTA投资太大，风险太大，国有企业可以干，民营企业不能干。但荣盛石化和恒逸石化依然陆续进入了PTA行业。一位业内人士向记者解释了其中的缘由：中国化纤生产以民营为主，但上游PTA产业却主要依赖于进口（对外依存度最高时曾达到64%）以及掌控在中石油、中石化这些央企手中，民营企业意欲打破这一格局。

  这位业内人士向记者“揭秘”说，虽然同处杭州萧山，但李水荣和邱建林以前并没有太多交情。有一次，国外有一家PTA企业同时邀请两人到国外工厂参观，希望能合资合作，那一刻，两人才知道对方都有意建PTA。后来，出于回避风险的考虑，才有了两个竞争对手的合作。

  为此，荣盛石化与恒逸石化设计了一个合作模式，即逸盛大化由荣盛石化和恒逸石化分别持股70%和30%，逸盛石化由恒逸石化和荣盛石化分别持股70%和30%，并双双图谋上市。据悉，两家逸盛的原料采购和下游销售均是同一口径，只是赚的钱各进各的口袋。这种合作模式在国内PTA行业中尚属首例。

  另外，恒逸石化与荣盛石化均涉足下游聚酯、涤纶产业，希望用不同产品不同周期来熨平周期震荡。据介绍，两家逸盛2010年年产量已达270万至280万吨，但对外销售仅有60万至70万吨，只占产量的四分之一。此外，荣盛石化与恒逸石化所处江、浙两省的涤纶合计产量约占全国总产量的85.89%，中国两个最大的化纤品交易市场——中国轻纺城、浙江钱清原料市场与萧山只是咫尺之距。

  这样的上下游一体化设计同样出现在S仪化身上。尽管翔鹭石化只有PTA，但它的母公司有PX项目，也有下游化纤业务。翔鹭石化全资子公司翔鹭漳州的PTA150万吨/年二期项目紧邻关联企业腾龙芳烃（漳州）有限公司的80万吨PX 项目。该PX项目建成后，其产品将通过专用管道直接输送至翔鹭漳州PTA生产线，可以解决其80%的原材料供应。

  此外，恒逸石化、荣盛石化与翔鹭石化的规模化效应也使其有了足够的抗风险能力。据荣盛石化公布的资料，截至2009年末，我国PTA生产企业产能排名情况为：远东石化第一，166万吨；厦门翔鹭第二，160万吨；逸盛大化第五，120万吨；浙江逸盛第六，106万吨；中石化仪征第七，88万吨。

  中国化纤协会秘书长郑俊林很看重PTA项目的规模。他告诉记者，PTA行业技术成熟，国际上企业之间的竞争更多是规模竞争。现在国际上PTA多是45、60万吨一条线，中国新建项目有些一条线达100万吨，在国际上很有竞争力。