⊙石磊 ○主持 于勇

  中国加息到什么水平才算合适？这要看中国基准利率调整的目标是什么。有人说是CPI,存款基准利率至少加到实际利率为正的时候才算合适,这个答案央行早就拐弯抹角告诉你错了,因为央行在加强信贷增长的数量型调控,这个信号告诉我们信贷市场被扭曲了,也就是经济学概念里的信贷市场未出清,一个市场如果未出清,价格就一定不是均衡价格,也就是说,央行数量型调控的加强起到了部分的加息作用,那么利率就不必上升到只靠利率调控而达到的“合理水平”。

  这就是说利率的上限应是“合理水平”，那么什么是合理水平？“实际利率为正”可以当作一个标准，对贷款利率而言，利率达到资产回报率（息前）的水平才会起到抑制信贷增长的作用，否则企业会选择继续借贷投资，这也能作为一个标准。目前来看，要想达到实际利率标准下的合理水平，存款基准利率还要上调1.5-2个百分点，而要想达到资产回报率（工业企业）标准下的合理水平，贷款利率还要上调1-1.5个百分点。信贷额度控制力度加大意味着，利率并不会上升如此大的幅度，数量型调控替代了部分价格型调控。

  更值得关注的是全社会的资金成本这一概念，因为央行新的调控表述中已经提到了“保持合理的社会融资规模”，而并非是仅仅对信贷规模进行调控。随着金融市场的快速发展，全社会的资金成本已经越来越偏离存贷款基准利率，居民的资产回报与企业的融资成本与金融市场的关联越来越大，而与信贷市场的利率的关联减弱。这意味着，加存贷款利率越来越不能有效提高全社会资金成本，更为基础的货币市场利率才是全社会资金成本的合适指标，如果货币市场利率与通胀水平相差差距过大时，资金就会通过各种管道流向实体经济，中国正在倡导扩大直接融资占比，直接融资会推动社会融资直接与金融市场接轨，信贷控制越来越难以达到控制社会融资规模的作用，而“保持合理的社会融资规模”正是央行在2011年提出的对数量型调控的全新表述，于是央行必须逐步收紧银行间市场流动性，提高货币市场利率，以影响全社会融资规模。

  更长远地看，如果中国逐步过渡到以利率调控为主的调控机制中去，那么中国的货币市场利率至少将达到CPI的水平，这是美国、欧洲、日本等利率调控为主经济体共同的经验。如果我们预期下一个十年中国CPI均值在3%-4%,在未来的十年内中国的货币政策将逐步调整到以利率调控为主，那么7天回购利率均值就至少在3%-4%的水平，而10年期国债收益率的均衡水平应该在4.5%-5.5%。如果以当前3.8%的低水平买入，并持有到期，那么收益将连资金成本都弥补不了，更谈不上什么风险补偿了。

  央行多位官员已经连续发表数篇文章倡导中国利率应逐步市场化，这样的信号如果都被忽略，那么债券投资者就只能等着赔钱了。

  （作者系平安证券固定收益部研究主管）

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