田 立

  关于在A股市场建立退市制度的“大讨论”已不是一天两天的事了，如今，许多市场观点大相径庭的市场人士在这个问题上几乎没有分歧，加之不断有权威人士出面表达完善市场制度的决心（上周，证监会主席尚福林就明确表示要建立创业板的退市制度），因此，大家期盼已久的退市制度看来真是指日可待了。

  然而，对于这样一个人心所向的大势，我既发自内心地拥护，却也有发自内心的忧虑。不是说退市制度本身有问题，而是因为单一的退市制度似乎没法充分体现退市制度的根本目的：优胜劣汰，提高资金的使用效率。回顾一下前几次呼吁建立退市制度的舆论高潮，这些呼声往往是在股市进入熊市后达到顶峰的，这仅仅是巧合吗？也许，某著名财经评论人的话似乎可以说明事情并非如此。

  用这位评论家的话说，沪深股市是不理性的，只要有人炒作，狗屎都能变黄金。因此，股价根本没有依据，投资也就变成赌博。而一旦建立退市制度，跟风的人就会有所顾忌，如果有人胆敢跟风乱耍，狗屎真的落个退市下场，跟风者也将血本无归。而一旦跟风者大减，炒作也就失去了生存的基础。

  尽管我从来都反对“市场非理性说”，但这番话还是有一定道理的，至少动机纯洁，也比较容易得到共识。但这就有了个问题：难道退市制度仅仅是约束（或者影响）投资者行为的吗？当然不是！稍有点金融学常识的人都知道，金融活动的核心是提高资源的配置效率，而从金融市场层面看，效率的提高依赖两股力量：一是市场参与者（包括政府）如何将他们手中的资源最优化地满足他们的预期（其实就是决策问题）；二是市场本身如何让稀缺的资源流向最能创造价值的部门。前者依赖后者。

  从投资者立场看待退市制度，显然满足了第一种力量要求，但却不一定满足第二种力量。具体说就是，那些退了市的个体所占有的资源该如何处理呢？退市制度本身似乎“没有义务”去约束和引导，或者，至少现在有些人所呼吁的退市制度中对此并未涉及。这就不可避免地带来了一个根本上的麻烦：个体决策所依赖的基础缺失了。

  在现代金融市场，促进资源配置效率的提高无疑是首要职能，而要实现这个职能，充分有效的个体交易与资产流转是绝对的基础。其中，个体交易是过程，资产流转是手段，也就是资产（或资源）能从效率低下的部门转移到效率高的部门。因此，任何市场制度的建立，都必须以保证资产流转的制度为基础。在美国，这个制度就叫“恶意抢购制度”。

  记得我第一次接触这个概念时，首先映入脑海的是“恶意”两字，本以为这种制度是给“坏人”设计的，直到领悟了其本质涵义才明白，所谓“恶意”，其实是带点诙谐的习惯说法。而对于“抢购”一词，起初也不理解，干吗要“抢”呢？后来才明白，这个“抢”字翻译得很传神。首先，效率低下部门所占的资源本身效率并不差，往往是“懒汉抱金砖”，既然是金子，你不“抢”怎么能得到？其次，即便是懒汉，他也不愿失去宝贝，一定会不到最后不撒手，可要是等到他撒手了，市场效率岂不是要遭受一段不必要损失了，所以市场要鼓励效率高的部门主动去“抢”。这也许就可以理解为什么一直以来以市场主导为标榜的美国金融体系要以“恶意抢购制度”为基础了。

  A股市场退市制度缺失有目共睹，但退市制度并不是根本制度，比退市制度更紧迫的是抢购制度，只有建立起抢购制度，退市的完整机制才能得以建立，才能让那些必须“退”的企业一定“退”，才能让“退”的企业有“退路”。试想，如果退市企业连合理的退路都没有，只能被扫地出门的话，那么当初被某些人作为立场来代表的投资者的利益又由谁来保证呢？所以我说，退市制度的前提是抢购制度。

  这些年来，我们在抢购制度方面也不是一点不作为，利用企业并购来弥补抢购制度的缺失，就是很好的举措。但是在这方面仍有不足，并购往往是政府部门“主动”牵线，有的甚至带有明显的政府行为痕迹，而企业并不具有收购资源的主动权，因此也就很难保证并购符合企业利益，更不能保证符合市场要求。比如2008年国有电信部门重组就是比较典型的例子（重组后，所有参与重组的上市公司均遭不同程度的股价下跌）；其次，参与并购的企业主要以国企为主，上市民企参与有限，或者，在并购中只能充当配角，甚至只能是被收购的对象，这样的局面同样不能保证市场对效率的客观要求，而往往掺杂了太多的人为主观因素。

  真正的抢购制度首先要体现自愿原则，制度本身只能保证公司主动出击的利益与顺畅；其次要体现公平，国企可以收购民企，同样地，制度也必须保证允许民企收购国企。只有如此，才可以说，我们不再缺失抢购制度了，退市制度的建立也才有意义，并能发挥出应有的作用。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）