⊙长盛基金

  今年可能是中国房地产市场的大拐点，未来一个中长期阶段，中国房价指数可能会类似日本1973年之后，表象之一为：房价指数将持续跑输CPI。对于这种现象总结的逻辑是：1973年之前，日本经济借助去全球经济的繁荣以及衰退期（衰退期依然有较高增长），实现经济、房地产市场的快速发展。但长周期的衰退末端出现了对未来经济的过度乐观，出现阶段性泡沫。1973年之后，全球经济的回落，以及前期泡沫的累积使得日本经历了长时间的泡沫消化过程。

  我国目前所面临的国内外情况与当年不可精确比较，但大致的发展路径也许会比较类似。未来的国外经济稳定性较1973年之后可能更高一些，但国内来看我们认为前期累计的泡沫比较严重。综合来看，我们认为未来中国房地产市场的泡沫也会经历长期的消化过程，而且不排除由于阶段性的通胀引发紧缩货币带来的地产市场超调（比如2011年上半年）。

  如果房价持续跑输总体通胀，这一点在分析未来房地产企业的盈利能力时非常重要，我们的总结是：未来地产商的盈利将从两轮驱动变为半轮驱动。

  从日本当年以及我国的情况都可以看到，房价持续跑赢通胀，开发商除了获得正常的制造业收益之外，还有一块囤地收益。而之后，一旦房价跑输通胀，且绝对水平出现滞涨。这就意味着首先开发商没有了囤地收益，而且本身的制造业收益也受到成本上升的积压。这种比较虽然不精确，但大致反映了未来房地产开发商的盈利趋势。

  以日本市场为例，1973年之后房地产企业利润率大幅下降，这一点我们认为值得高度警惕。虽然中国市场并不完全可比，但我们认为趋势和日本类似，这将会对房地产企业的估值水平形成长期的压制。日本房地产上市公司的PB曾长期维持在2-3倍左右的低水平。

  我们尝试构造一个有意思的、比较感性的指标，计算方法是：每年的住宅销售面积，除以城镇每年新婚夫妻，另外一个指标是其波动率（每年的同比变动率）。我们想以该指标作为刚性需求的一种粗略计算方法。

  这种指标存在很多问题，比如没有考虑改善性需求等等。但是如果假定刚性需求始终占主导地位的话，该指标应该不会出现太大的波动率。从这一思路来考虑，我们认为该指标还是能看出刚性需求之外的扰动性需求其实影响是很大的。

  2011年上半年的高通胀引发政策上的“紧货币”，由此导致经济逐渐回落。届时，2009年以来流动性持续充裕的局面将会出现逆转，之前对房地产市场的过度疯狂可能会在2011年出现某些阶段性的恐慌。不过即便如此，我们也仍然认为目前的地产行业，已经在一定程度上反映了未来较为悲观的经济预期，相对来说后续风险并不高，尤其是部分龙头企业可以成为配置的对象。