——中国资本市场第36届季度高级研讨会主题报告

  ⊙国都证券研究所

  一、经济转型亟待推进

  1、内外因素倒逼经济转型

  十余年来，经济体制改革、对外开放、房地产市场化所带来的制度红利，以及被透支利用的人口红利、资源红利有效推动了中国经济的高速增长。但是，在内外部环境发生深刻变化、原有红利消耗殆尽之际，特别是在出口依存度已经高达29%、房地产依存度（商品房销售额/GDP）也达到13%的背景下，支撑经济高增长的动力正在逐步消退，GDP两位数增长很可能成为过去时。

  1）出口或难现高增长

  “入世”之后我国出口连续多年高增长有效拉动了经济，不过在我国晋升为全球第一大出口国后，出口继续高增长的动力却开始减弱。美国、欧盟、日本等主要经济体虽然均已走出了金融危机的泥潭，但除了延续宽松货币政策之外仍未找到有效的经济驱动力。美国房地产市场持续疲弱，以及各国失业率居高不下都拖累了经济复苏的步伐。特别是美国、日本及部分欧元区国家均背负沉重的债务压力，给未来经济复苏带来了较大的不确定性。全球经济很可能延续缓慢复苏态势，我们难以指望外需在短时间内明显转强。

  2）企业竞争力面临严峻挑战

  之前粗放式发展的中国制造业获得了快速成长的机遇，但随着经济环境的正常化，企业竞争力将面临严峻挑战。首先，生产成本开始“恢复性”上升，这一方面是由于水、电、气等基础性资源及原材料价格上升，另一方面则是随着相关政策的完善，劳动力、环境保护、知识产权等长期以来被压制或外部化的成本开始显现；其次，人民币重新进入升值通道，以及国际市场上贸易摩擦增多，给企业的国际竞争力带来考验。在此背景下，中国制造业不能再仅仅以价低来取胜，而必须通过产业升级，借助技术优势来确立高壁垒的国际竞争力。

  3）国富与民富未能同步

  经济增长的本质目的是追求国民富裕与民生改善，但以往经济工作的重心偏向GDP增速，且财富大量集中于国家及国有企业，而居民特别是农村居民未能充分分享经济增长的成果。长期以来职工工资收入增速低于财政收入增速，而且农村居民与城镇居民的收入差距不减反增，国富与民富未能同步发展使得消费对经济的贡献远低于应有的水平。我们注意到，经济强国美国与出口大国德国居民消费在GDP中的比例近年分别稳定在70%和58%的较高水平，而我国居民消费所占比例不足36%。

  对GDP增速的片面追求相应导致了对民生改善的忽视，进而引发了房地产泡沫失控、生态环境恶化、企业员工福利缺失、教育医疗负担加剧等负面现象。此外，区域之间的经济增长也明显失衡，东部与西部地区居民收入差距较大。

  2、期待转型释放增长潜力

  为培育新的经济驱动力，经济转型已成为全社会共同关注的话题，而拟定之中的“十二五”规划也凸显“转型”这一核心线索，充分反映出决策层对经济转型的高度重视。经济转型需要对原有制度进行全面深入改革，会触动既得利益集团的利益，因此面临重重阻力。不过，在内外因素的“倒逼”机制下，特别是若出现出口持续不振、房地产投资下滑等不利情形，经济转型的动力或许会明显加大，以积极释放新的增长动力。从目前的政策导向来看，未来调结构、扩内需将着力于以下几个方面：

  一、为刺激消费增长必须调整收入分配结构，提高居民收入在国民收入分配中的比重，同时缩小城乡差距；增加教育、医疗、保障性住房、就业保障等民生方面的投入，为居民减负；二、深化户籍、土地、社会保障等制度改革，推进城镇化进程；三、加快发展西部、东北等欠发达地区，培育一批新的增长极；四、积极发展节能环保、新能源、高端装备制造等新兴产业，推动产业升级，提升中国制造业的竞争力；五、逐步放开过去受限制的行业，例如文化体制改革支持民间资本涉足传媒行业，低空空域开放打开了通用航空业巨大的发展空间，新医改方案明确提出鼓励社会力量参与医疗卫生服务。未来还有望支持民间资本进入长期以来被国有资本垄断的金融服务、石油、电信、铁路等传统行业。

  二、2011年宏观环境：转型初期的烦恼

  1、经济温和减速

  由于外需复苏十分缓慢，2011年我国出口面临较大的减速压力，预计出口增速将由2010年的27%下滑至16%。不过鉴于消费基本平稳、投资仍有较大潜力可挖，2011年经济减速压力较为有限，GDP增速仍有望达到9.5%左右的较高水平。

  首先，实际消费增速将稳中趋降。在实施“增收减负”政策背景下，消费的中长期前景值得看好。但政策效力短期内不可能充分释放，同时考虑到消费刺激政策的边际拉动能力递减、资源价格调整和温和通胀导致实际购买力下降，2011年消费难有突出表现。预计名义消费增速稳中略升，但实际消费增速会延续2010年开始的小幅下降趋势。

  其次，投资不会明显减速。预计房地产调控政策将持续保持高压状态，随着楼市成交逐步缩量，商品房投资增速持续下滑难以避免。不过在固定资产投资上政府拥有灵活的调控余地，大规模的保障房建设以及城镇化所带来的大量基础设施建设仍将带来大量的投资需求。而且随着国家支持新兴产业政策的逐步落实，民间资金在相关领域的投资意愿也将有所提升，我们预计2011年城镇固定资产投资增速将小幅下滑至23%。

  2、应对通胀，政策趋紧

  在全球流动性泛滥背景下，管理层面临的主要挑战是管理通胀预期及防范资产泡沫。通胀压力来自于内外两个方面：内部因素主要是劳动力成本、房价或租金、原材料价格上涨带来的成本推动，以及流动性泛滥引发的投机炒作。外部因素则体现为全球宽松货币政策及弱势美元推高原油、有色金属、农产品等大宗商品价格，进而带来输入性通胀；资产泡沫风险则主要来自房地产。保障房供应不足、贫富差距扩大、投资渠道有限、地方财政过度依赖房地产等因素决定了今年房价上涨压力依然较大。

  应对通胀压力及房地产泡沫，行政手段可以起到一定作用，但若要有效诊治，货币政策仍是重要手段。有鉴于此，中央已确定货币政策的基调由适度宽松转为稳健，这意味着2011年政策趋紧将不可避免。为收缩流动性，“数量+价格”工具将组合出击：公开市场操作力度将明显加大；虽然准备金率已处于历史高位，但仍存在上调空间；加息周期已经到来，不排除非对称加息的可能性。就房地产政策而言，若房价快速上涨势头再度显现，房产税试点很可能于2011年较早时候推出，而且房贷利率也可能进一步上浮。

  当然我们也应看到，政策基调强调的是“稳健”，而非“紧缩”，并且明确要“增强宏观调控的针对性与灵活性”。这表明宏观调控将兼顾“稳增长”与“抑通胀”，政策收紧不会以牺牲经济平稳增长为代价。具体而言，2011年上半年通胀翘尾因素较高，且年初货币投放量一般较大、节日期间食品价格存在上涨压力，预计上半年政策偏紧；而进入下半年后通胀压力有望缓和，同时为配合“十二五”开局之年的投资需求，调控政策适度放松的可能性较大。

  3、企业盈利增速明显回落

  经济减速及政策退出将制约周期性行业业绩表现，特别是依赖于外需的行业，业绩增速面临较大的下行压力。与此同时，企业普遍面临劳动力成本上升、原材料价格上涨等不利因素，成本转嫁能力较弱的中游制造业将处于不利境地。

  目前市场一致预期显示，沪深300公司2011年整体业绩增速约在20%，明显低于2010年34%的预期增速，而2012年业绩增速将进一步下降至17%。目前银行、工业、材料、能源等周期性行业在沪深300指数中占据过大权重，这一特征决定了经济减速及转型将对A股整体盈利表现产生显著拖累。从净利润贡献最大的两个行业来看，银行业在沪深300指数中净利润比重为46%，其盈利表现与宏观经济相关性较高，未来两年预期业绩增速将连续下滑；采掘业的比重为15%，未来两年的预期增速将回落至14%左右。不容忽视的是，未来若通胀压力较大，政府有可能对成品油与煤炭进行价格管制，导致采掘行业利润低于预期。

  三、趋势展望：震荡为主 重心上移

  1、市场估值：整体小幅低估，内部分化明显

  截至2010年12月9日收盘，全部A股静态市盈率（剔除负值）为18.8倍，远低于2001年以来的历史平均水平28.2倍；全部A股市净率为2.8倍，低于2000年以来的历史平均水平3.3倍。不过，这并不表明A股市场大幅低估。事实上，伴随全流通的到来以及业绩增速的趋势性下滑，A股市场享有较高估值的基础已不复存在。此外，考察全球主要市场的PEG（基于2010年动态PE及预期2011年业绩增速）可以发现，沪深300指数为0.77倍，低于绝大多数海外市场。横向对比表明，目前A股估值水平小幅低估。

  但就A股市场内部而言，行业之间估值差异十分明显。在沪深300指数中占据17.3%权重的银行业，其2011年动态市盈率仅为7.5倍。在权重超过5%的其他9个行业中，采掘、房地产、交运设备与建筑建材的动态市盈率在11-15倍之间。而估值较高的行业包括餐饮旅游、综合、电子元器件、信托、有色金属和农林牧渔，动态市盈率均超过30倍。

  2、资金面仍有改善空间

  资金供应方面的不利因素主要在于，央行通过上调存款准备金率、加息、公开市场操作等方式积极收缩流动性。不过利好资金面的积极因素同样不能忽视。首先，外部资金供应值得期待。海外主要经济体复苏十分缓慢，各国央行均倾向于长时间维持宽松货币政策，因此至少未来半年内海外市场流动性泛滥格局不会改变。与此同时，人民币小幅渐进升值预期逐步确立，而且包括中国在内的众多亚洲新兴经济体复苏态势相对良好，海外资金流入乃大势所趋。其次，就国内而言居民入市积极性依然较高。预计2011年会有3次25个基点的加息，但这显然无法扭转负利率状况，预计居民储蓄活期化及储蓄搬家趋势会继续演绎。值得注意的是，民间资金的投资渠道依然狭窄，预示着股市将成为大量资金的首选投资渠道。

  从资金需求来看，市场机制可以很好地起到对冲流动性作用。一方面管理层仍将保持较大规模的直接融资，尤其是鼓励成长性良好的中小企业上市，以支持经济转型，预计2011年IPO融资规模仍将保持在4500亿元以上的较高水平；另一方面，在全流通的市场环境中，实业资本的减持压力将成为制约市场泡沫化的长效机制，而且在特定情况下也不排除政府减持国有股以充实社保的可能。

  综合以上关于资金供需状况的分析，我们对A股资金面持谨慎乐观预期。资金面向好趋势有望延续，但大规模直接融资与全流通机制决定了A股流动性不足以推动市场估值显著提升。

  3、重心小幅上移，大盘或先抑后扬

  就沪深300成份股中的非银行股而言，其PEG（基于2011年动态市盈率与2012年预期增速）为0.87倍。假定1倍是PEG的合理水平，则其估值提升空间较为有限，约为15%；在中性情境下，银行板块估值水平或有机会上升20%，大致对应2011年PB上升至1.8倍，A-H股价差消失。综合分析，A股市场重心或有望由2010年的2800点上升至3300点附近。鉴于经济处于新一轮上升周期来临之前的转型阶段，市场整体运行格局仍将表现为宽幅震荡，难有系统性机会。就具体运行节奏而言，2011年A股市场或呈现先抑后扬态势。上半年市场将承受政策趋紧的压力，震荡筑底可能性较大；而下半年通胀压力有所缓和，且全球经济复苏趋势有望渐强，因此A股表现将强于上半年。

  四、投资策略：深挖转型 精选个股

  1、经济转型决定行业分化

  行业走势分化已成为A股市场一个显著特征，而经济转型是导致行业分化的根本原因。对于银行、房地产、钢铁、传统化工、交通运输、电力等基于传统经济模式的周期性行业，在出口、房地产等旧有驱动力减弱，且经济增速放缓背景下，其盈利能力趋于下降，而新的盈利空间或模式有待开拓。因此，这些板块将在很长时间内难以出现持续性的机会，即便像银行、房地产、钢铁等估值偏低的行业也仅有阶段性的交易机会而已。与此同时，内外因素的“倒逼”作用将推动相关政策不断拓展新的经济驱动力，与消费崛起、新兴产业壮大、城镇化相关的行业面临前所未有的发展机遇。

  展望2011年，行业分化、局部行情演绎仍将是行情主旋律。投资者仍应主动放弃传统周期性行业，战略性围绕大消费、新兴产业与城镇化进行布局。当然我们也应当看到，2010年上述投资主题已得到深入挖掘，未来整体性机会相对有限，投资者需要精选成长性突出、政策扶持力度大、业绩增长可能超预期的优质个股。

  2、紧抓消费与新兴

  由于政策积极扶持，消费的战略地位将超越投资成为推动中国经济增长的核心动力。在此背景下，大消费行业值得投资者中长期关注，建议重点关注医药及医疗服务、食品饮料、水产养殖、服装、商业零售与旅游行业的龙头企业。此外，在通胀压力温和上升的宏观背景下，防御通胀将是2011年市场的重要投资主题。消费行业是防御通胀的首选品种，建议关注高端白酒、高档海产品、独家中药品种、品牌服装、百货等行业。

  发展新兴产业是我国实现产业升级的必由之路，因此国家政策给予高度重视，未来十年新兴产业将迎来历史性的发展机遇。我们重点看好高铁、节能环保、新一代信息技术、新材料、新能源、高端装备制造等行业。

  3、主题投资：城镇化提速

  提高城镇化水平已被国家确立为扩大内需的核心手段之一，“十二五”期间我国城镇化进程有望加速推进，而中西部省份城镇化水平的提升空间将显著高于东部省份。在城镇化提速背景下，除商业、家电、食品饮料等消费行业长期受益外，与固定资产投资相关的行业也面临较好的阶段性成长机遇，我们重点看好工程机械、建材、装饰与园林行业。

  本版摄影：姚炯

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