⊙陈宁远

  在大型金融机构存款准备金率达到19%的“峰值”下，股市将如何演变，委实很难分析。因为20年来，从未遇见过这么高的保证金率。虽然1984年中国开始实施法定存款保证金时，曾对储蓄存款收缴40%的保证金。但当时中国并无资本市场。

  由此看来，周一沪深股市的急跌，似在情理之中。问题是后市到底会怎么运行，现在仍莫衷一是。因为即使货币工具被运用到极致，究竟会如何影响资产价格波动，实难估计，尤其难以建立有此就有彼的关系。

  央行此时将保证金率上调到极端的位置，目的很明确：控制流动性，进而遏制日益明显的通货膨胀势头。只是何时会收到效果，我们不知道。通常，通过提高存款保证金率，的确会降低货币乘数，提升加息预期，从而控制货币总量和提高资金成本。但资金成本提高了，流动性受到了影响，资产价格便会起反应，股市大跌就是比较常见的反应之一。但这不是绝对的，因为资产价格的波动不与货币紧缩政策要达到的目的同步，也很常见。并非货币政策紧缩了，资产价格就一定下跌。即使按照经典教科书的说法，货币政策的效果总是累计的，也不一定会在较长时间内达成预期目的。

  因为无论是即时反应也好，还是累计效果也好，同属资产价格性质的地产市场，根本就没有下跌。按照当前中国宏观经济管理目标和手段，为了遏制地产价格的上涨势头，除了央行的货币紧缩之外，中央政府还采取了其他更为严厉的宏观行政手段在调控地产。可资产价格波动的诡异似乎总是事与愿违，股市稍有风吹草动就跌跌不休，而地产价格却始终还在涨。

  国家统计局前天发布报告说，去年12月我国70个大中城市房价环比上涨0.3%，同比上涨6.4%。环比连续4个月上涨。不仅房价没有跌下去，地产投资和销售的热情好像也没有随着货币紧缩和行政干预而衰减。

  再看统计数据，去年全国房地产开发投资48267亿，比上年增长33．2％，其中12月5570亿，增长12．0％。全国商品房销售额5．25万亿，增长18．3％。房地产市场不缺钱的劲头，与所有干预的政策要达至的目的完全相反，不仅没有马上反应，连经典教科书的累计效应也都没有产生。

  在沪深股市20年的历史上，但凡新股屡破发行价，整个市场的平均市盈率低于25倍（目前平均市盈率只有15.5倍），但凡A、H股大面积股价倒挂（银行股几乎全面倒挂），市场投资人一般都会视作底部已出现，会认为已是价值洼地，那应该就是投资股市的时候了。

  但就是这么条分缕析，依然没有足够的历史实例和数据可以佐证，周一的大跌将是本轮最后一跌，会是保证金率调整的效果。即使不与地产价格波动相比，仅就股市而言，伴随近年的存款保证金率下调和上升，A股都是涨跌互现的。不仅发布消息当日，即便从累计效果看也是如此。

  2007年10月13日之前，也就沪指6124.04点之前，存款保证金率共上调了8次，但A股毫无所动一路上行。而之后2007年又上调了2次（11月10日和12月8日），但到11月10日A股已开始下跌，幅度达15%。累计到12月8日再次上调，A股却开始了反弹行情，持续了一个月之久。接着，两市真改变了趋势，虽然期间央行一直在上调存款保证金率（共5次，除了2月春节长假，几乎每月一次），但股市一路下挫的理由，显然也不是货币政策的累计效果，而是美国次贷危机。但依然诡异的是，期间中国的地产市场连跌的样子都没有，而在央行停止调整货币工具后，开始了疯狂地上涨，并且一直持续涨到现在，平均价格屡创新高。

  而同期沪深股市的自由落体之势，延续到2008年9月中旬。但那时A股已落到了1664点，估值水平比现在还低。虽然接下来央行开始下调存款保证金率，2008年下调了四次，其中第一次还是不对称下调，只对中小金融机构下调。在这个过程之中，股市持续在低位徘徊。

  2009年，央行几乎没有动货币工具，沪深股市走出了一个前扬后抑，从1800多点涨到3400多点，近乎90%的幅度领先全球——不过即使到2010年也再无新高出现，始终在历史最高的半山腰止步，这无论保证金率是变化的，还是不变化的。

  在这样的大牛、大熊以及牛皮市里，提高存款保证金率而吸收流动性也好，降低存款保证金率释放流动性也罢，政策出台的当日效果无法归纳，长期的效应也没有规律。想从中寻找投资的法宝，委实比较难。不能不承认，人为的手段都是对资产价格波动的一厢情愿而已。

  笔者这样说，只是想表明，作为宏观调控的最优方案，人类面对经济波动所能做的较为理性的选择，却依然不是股市投资的可靠依据。

  （作者系独立财经观察人士，知名财经专栏作家）