汇添富民营活力基金经理：齐东超

  我曾经在去年撰文谈到，优秀的组合是自上而下和自下而上相结合的结果。对于这一观点，我在过去一年的投资当中又有了更深刻的认识，将通过本文继续对以上两个方面做些阐述。

  自上而下需要处理好中长期投资布局和把握市场脉络一长一短的两个问题。

  在中国的证券市场，作中长期投资布局是获取更优长期回报的高概率做法。中国经济的持续高速增长以及经济结构的优化，为许多行业和企业带来非常好的长期发展机遇，大量的上市公司也因此具有持续高成长的潜力。发掘一批此类上市公司，采取买入持有策略，并在投资过程中持续检验其长期成长性，适时调整，就能够在长期中获得良好的回报。

  而另一方面，股票价格的表现，与宏观经济的不同时期和证券市场的不同阶段相关。就宏观背景来说，国家的产业政策、财政及货币政策等因素直接影响到企业生存的环境及未来发展趋势。反映到证券市场上，会在不同的阶段产生不同的投资主题。就证券市场发展的不同阶段，由于资金的松紧、投资者行为等特点的变化，市场会呈现出不同的风险偏好的特征，进而决定股票价格的变化。在宏观经济发展的不同时期和证券市场发展的不同阶段，不同行业和风格资产呈现出不同的风险收益特征，这种变化即是股票市场运行的脉络。

  对于组合的自上而下构建的层面，需要对以上两个因素求交集。一方面，从中长期投资角度出发，但又必须结合中期的市场风格特征进行取舍，避免面面俱到，而能够做到高准确率的重仓某几个领域。另一方面，如果无视股票市场本身的特征，僵硬地纯粹从企业本身出发，组合很容易被市场边缘化并很长时期内丧失活力。而如果能对市场运行脉络做出正确判断并及时把握，将带来超额的投资收益。

  自下而上更强调的是坚守高质量证券。这既是我们多年投资实践的体会，也最终从标准上吻合了自上而下工作的指导思想。

  我们把商业模式优秀、竞争优势明显、具备良好的企业家精神、健康的财务状况和估值具有吸引力的优质公司定义为高质量证券。我们相信企业的基本面是决定上市公司长期价值的最核心要素，注重长期价值投资的投资方法首先入手的就是企业基本面的深入分析。企业基本面分析则首先是对企业商业模式的剖析和判断，特别是对上市公司的长期竞争优势做出前瞻性分析，然后在此基础上进行盈利预测。判断商业模式要综合考虑该行业格局和该上市公司所处地位、财务状况、治理结构和企业家精神。

  由于噪音、短期因素波动、某一主题下高质量证券的缺失或者高估值等原因，低质量证券也可能在阶段性内有所表现。同时，因为人的普遍惯性，我们很容易对曾经错失的，或者曾经看到的局部快速上涨做选择性记忆，而淡忘了其之后或之前的风险，并逐渐放松对投资纪律性的要求。但是，无数次的客观实践证明，对交易、时机等因素的把握大部分人只能获得平均的收益和损失，而只有高质量证券才能在控制风险的基础上，创造长期、持续、稳定的超额收益。

  自下而上的要求是对自下而上选股的进一步缩小。如果两者匹配的好，则有望构成一笔回报概率高的投资。如果自下而上寻找不到合适标的，我们一般的做法是选择搁置这一方向的配置。举例而言，有些领域如大农业、环保行业、文化产业、新能源产业等，常识上都是备选领域，但前几年可选标的匮乏，常常体现为明显的主题投机，可操作性差。近一两年，可选标的逐渐丰富，这一领域的股票投资变得有现实意义。

  最后，组合维护工作是对上述两方面的不断更新。如果上市公司所处的外部环境发生预期之外的重大不利变化，或者上市公司自身的竞争力显著下降，导致其长期成长性发生根本性变化，我们就需要改变原来的买入持有策略。市场层面，如果股价短期内过度上涨，透支了上市公司相当长时间的成长潜力，或者是找到其他更好的投资标的，都应该做相应的调整，以维持组合的持续活力。