汇添富基金价值精选基金经理陈晓翔

  富国银行是巴菲特最经典的投资案例之一。1990年富国银行遭受房地产泡沫破灭危机股价出现大幅下跌，在市场一片看空声中巴菲特却逆势大举介入，1992年－1993年富国银行因计提坏账业绩差点陷入亏损，巴菲特不为所动继续增持。此后的事实证明巴菲特的判断多么具有前瞻性：2004年巴菲特持有的富国银行市值35.08亿美元，而其投资成本仅为4.63亿美元，十余年投资收益率高达658 %！

  巴菲特投资富国银行的案例对我们有双重意义的启示，一是巴菲特为什么在那么多银行中选择了富国银行，他所看中的富国银行有哪些不同寻常的特质？二是对目前中国的银行股投资来说有什么借鉴意义？

  首先让我们来看看巴菲特眼中的富国银行：

  一是有非常出色的管理层。巴菲特在1990年致股东的信中说道：我们在富国银行找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen，这两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败。可以说，出色的管理层是富国银行吸引巴菲特的最重要原因之一。

  二是富国银行拥有行业中更好的盈利模式、客户基础和成本优势。据报道富国银行的存款份额在美国17个州都名列前茅，是美国唯一一家被穆迪评级机构评为AAA级别的银行。它致力于为客户提供创新的、良好的金融服务，拥有全美第一的网上银行服务体系，拥有全美较多的ATM机和较好的电话银行系统。它主要服务于中小客户和零售客户，同时强调交叉销售模式，充分利用银行平台销售各类金融、保险等产品，以最大可能满足客户一站式消费要求，提高客户忠诚度。这要求更高的管理能力但能为银行带来更高的利差。客户优势又带给富国银行比同行更低的资金成本优势。另外，富国银行在资产管理上做得很聪明，他们避开了大多数有大麻烦的领域。以上几点造就了富国银行利差在同行最高而承担的坏账风险却更低。

  三是投资时点。虽然富国银行是公认的好银行，但巴菲特成功的很大原因在于他选取了很好的买入时机，即在别人恐惧时贪婪。据统计，巴菲特在1989年购入富国银行时对应PE和PB分别是5.3倍和1.21倍，而1992年购入时对应PE和PB分别是15.3倍和1.41倍，1993年购入时对应PE和PB分别是10倍和1.54倍.

  能够以很低的估值水平购入富国银行是和当时的银行业背景分不开的。1986年美国开始推进利率市场化和银行业的跨区域扩张，银行间的竞争日益加剧。同时，加州等地的房地产泡沫开始出现，美国出现了很多为房地产提供信贷的金融信贷公司，这些都刺激了银行放松风险控制，开始介入风险更大的领域。而随着房地产泡沫的逐步破灭，投资者争相抛弃银行股，在巴菲特开始买入时富国银行估值跌到极低的水平。

  即使是在巴菲特买入富国银行后，其投资也并非一帆风顺。1991年加州地区的房地产危机日益加剧，并波及信用卡和其他零售贷款业务。富国银行也未能幸免，1991年富国银行不良贷款拨备急剧上升至13亿美元，是上一年的四倍多，几乎超出巴菲特预测的两倍。巨额拨备支出使得当年富国银行几乎陷入亏损境界。1992年富国银行依然低迷，拨备仍然高达12亿美元，最终净利润相比1990年仍然下滑了71%。但巴菲特不同寻常之处就在于此，在1992年和1993年他坚持继续增持富国银行，最终成就了一个教科书般完美的投资案例。

  回过头来让我们再看看目前国内银行股面临的形势。中国银行业因为在金融危机中的超常规信贷投放，此后就一直面临长期的坏账风险，而监管力度不断加大对银行资本充足率上升的要求也使它们面临巨大的再融资压力，此外利率市场化改革进一步加大了投资者对银行长期利差水平下滑的担忧。这些利空因素不断叠加，反复打击着银行股持有者的信心及其市场表现。但是站在另一个角度，投资者是否想过目前银行股的估值水平中已经包含了多少利空因素？在中国经济保持较快增长的背景下中国银行业的发展前景真的像大家想象的那么悲观吗？银行在中国已经成为夕阳行业了吗？在美国有上百年历史的银行业能给巴菲特带来巨大的投资收益，而在中国却找不出一家具有投资价值的银行了吗？两地上市的银行股越来越大的A/H折价水平，是我们太悲观了还是国际投资者太乐观了？

  也许市场总是对的，是否买入以及何时买入银行股是个见仁见智的问题。但当我们看到民生银行战略投资者积极参与定向增发，当我们看到一些未上市的城商行参股PB已经超过已上市的优质全国性银行的PB，当我们看到国内优质银行股估值接近甚至低于2008年金融危机时的水平，从中长期看，这是否意味着银行股的投资机会正在孕育。