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  □作者 乐嘉春

  作者系

  经济学博士

  进入兔年以后，超出市场预期的是，我国银行间资金拆借市场的流动性突然遭遇“冻结”，货币市场资金面的骤然紧张，导致回购利率大幅上升，如1月25日的隔夜和7天回购利率盘中分别冲高至9.2%和9.5%，远超同期贷款利率。由此，促使央行主动选择暂停央票发行和正回购操作，重启逆回购操作，向市场注入流动性，以缓解当前资金紧张局面。现在的问题是，最近一段时间货币市场出现资金面紧张，是否会导致央行未来适度调整紧缩性货币政策。这个问题备受市场关注。

  要理性判断货币市场出现资金面异常紧张的问题，还需深入分析导致这一现象产生的主要原因是什么。在笔者看来，导致目前资金面紧张主要是部分短期性因素。

  首先，央行2011年1月20起上调存款准备金率0.5个百分点，估计这次上调存款准备金率将吸走商业银行约3500亿资金，春节临近又提高了商业银行的备付需求。所以，上调存款准备金率及春节备付需求提高两大因素，是导致春节前后货币市场资金面骤然紧张的重要原因之一。

  其次，我国银行业早已形成的“早投放、早收益”的业务规律表明，年初历来是商业银行业传统的放贷高峰期。有研究显示，每年上半年是商业银行的放贷高峰期，其中1月份的放贷量要占到全年总信贷比重近20%甚至更多。另外，去年四季度有大量贷款需求推迟到今年初实现，以及今年是“十二五”规划的开局之年，这些因素增加了1月份信贷投放的压力。为了增强当前和后续的信贷投放能力，商业银行纷纷在岁末年初通过各种渠道大量吸纳存款或拆借资金，这表明它们目前也非常“缺钱”；由此导致大型商业银行停止向市场拆出资金，这在很大程度上加剧了短期资金面紧张状况。

  由上述分析显示，部分短期性因素影响了当前货币市场的资金面紧张，这种资金面紧张带有明显的阶段性或暂时性特征。这是因为在可以预见的未来一定时期内，贸易顺差和热钱形成较大比重的外汇占款客观上可以保证国内市场的充裕流动性；货币市场回购利率高企，将触发大型商业银行有动力向市场拆出资金，有助于缓解资金面紧张局面。所以，目前货币市场中出现的资金面紧张只是暂时的。

  回顾以往情况，我国货币市场会不时出现阶段性或暂时性的资金面紧张情况，这种情况在未来很可能还会常态化，所以我们不必对此过度惊慌。相反，央行只需对症下药，通过增强货币政策的针对性和灵活性，灵活调整或使用适当的货币政策工具，通过降低资金回笼力度（如暂停央票发行和正回购操作）和适度向市场注入流动性（如重启逆回购操作），目前货币市场面临的资金面紧张趋势就不会继续扩散或者持续的时间不会太长。此次，央行确实也是这样操作的。

  这表明，央行不必据此调整紧缩性货币政策的基调，因为如果匆忙调整紧缩性货币政策，势必将断送去年下半年以来央行实施紧缩性货币政策已经产生的收缩效应。去年以来，央行已七次上调存款准备金率，目前我国大型金融机构存款准备金率已达到19%的历史高位，上调存款准备金率对商业银行紧缩流动性已经产生明显的“抽水”效应。特别是央行即将实施差别准备金率，这将进一步发挥货币政策对收缩商业银行信贷的政策效果。另外，今年以来央行持续发行央票，对抑制商业银行的流动性也有显著影响。

  强调坚持紧缩性货币政策基调的重要性，或言保持货币政策连续性的重要性，是因为我们不能仅仅根据当前货币市场出现的阶段性资金面紧张而放松对流动性的有效控制；相反，我们应当通过继续收紧货币来有效控制流动性，防止潜在的经济过热和抑制当前的通胀压力。

  从这个角度分析，针对货币市场出现阶段性或暂时性的资金面紧张状况，目前央行不会据此改变紧缩性货币政策的基调。为了消除经济过热现象和抑制通胀压力，央行至少在今年上半年仍将维持对流动性的进一步收缩。