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    价值分析在当前A股市场上的作用与局限
    2011-02-11       来源:上海证券报      

      当前A股市场仍是一个资金推动型的市场。自由流通市值的计算表明,即使在2010年的IPO和再融资速度下,A股向更为成熟的市场过渡,大致也需要3年的时间;而以自由流通市值为基准,当前市场2.5%左右的总体换手率却表明,投资者持有一只股票的平均时间还不到2个月。

      关注中长期的价值分析,是否有可能适用于平均持股时间不足2个月的A股市场?初看该问题,答案似乎不言自明。毕竟,即使在最成熟的美国市场上,价值投资者也是绝对的少数派,价值分析在A股市场上似乎并没有存在的理由。

      然而,如果换个角度看问题,不难发现上述因素也许反而为价值分析创造了良好条件。在参与者普遍追求短期收益的情况下,A股市场与成熟市场相比,更可能出现部分交易活跃的股票估值泡沫化,而另一些股票却因为“被人们忽视”或者“人们过分看重那些可能是暂时性的不利因素”而相对低估的现象,从而(在市场总体估值水平较低的时候)带来更多投资机会。

      

      一、 价值分析的主要优势

      具体地说,相对其他的分析方法,价值分析在A股市场上有以下几方面优势:

      ●在基本面数据当中,财务数据相对可靠

      对普通投资者(区别于产业投资者,无意参与公司的经营财务决策)而言,实地调研成本较高。因此,价值分析的最主要基础,是上市公司在各类定期报告当中提供的经营财务数据及其他信息。

      在财务数据方面,上市公司的财务报表——包括资产负债表、利润表和现金流量表——合计约有100个项目。此外,专业的投资者可以在通常多达数十页的财务报表附注当中,发掘出更多有价值的信息。

      与宏观经济数据或者各类政府机构、行业组织、咨询公司发布的数据相比,上市公司的财务数据应该仍是基本面数据当中相对可靠的一类。

      首先,多数宏观经济数据(如GDP),事实上是对经济中的所有组织(主要是企业)和个人的数据收集、统计而成的结果。国内的公司总数以百万计,而A股市场的上市公司目前只有约2000家;再加上在海外上市的公司,总体也不会超过3000家。由此可见,上市公司的总体质量,在一个经济体当中无疑是出类拔萃的。如果上市公司的财务数据,尚且存在严重问题,那么众多未上市公司的财务数据,乃至以此为基础的宏观数据,其可信度又从何而来?

      其次,对上市公司而言,其财务数据和相关指标,以及年报提供的其他所有信息,大致上形成一个体系,各部分之间可以起到相互验证的作用。因此,试图浑水摸鱼的上市公司,一般只能选择对少数关键的财务指标(例如净利润)进行管理。此时,如果投资者能结合其他财务指标分析,并关注财务报表附注以及财务数据之外的其他信息,通常可以发现问题。

      ● 价值分析着眼中长期、针对具体的上市公司,更具可操作性

      由于指数本身并非可投资的对象,因此除了股指期货、指数基金投机交易,以及不时出现的各类套利机会之外,多数投资策略的实现,最终仍要落实到具体证券的选择上。相比之下,由于价值分析针对具体上市公司的特点,结论可以直接指导投资;而其着眼中长期的特点,又使策略的操作频率(从而交易成本)大大降低。因此,基于价值分析的投资,通常不会存在可操作性的问题。

      ●价值分析在对象、数据等方面有更多选择,且结论相对稳定

      与价量分析、宏观分析等专注市场整体表现,数据来源相对单一的情况不同,价值分析的数据来自数以千计的上市公司,而后者同时也是其潜在的投资对象。对于中国特色的A股市场而言,价值分析的这一优势显得尤为宝贵。

      目前A股市场有约2000家上市公司,而一般上市公司的年报(财务报表经审计)在100页以上。因此,对价值分析而言,覆盖所有的上市公司既无可能、也无必要。价值投资者完全可以通过简单的筛选,排除对其主要业务缺乏了解、或者经营财务状况乏善可陈、或者公司治理及财务数据可能存在较严重的问题、或者基本面尚可而估值水平显著泡沫化……的上市公司。与之相比,其他的分析方法无论在数据还是分析对象上,都很难有替代的选择。在其他的分析方法受制于数据质量等问题的时候,价值分析的选择多样性,使其在A股市场的特殊环境下有更明显的优势。

      最后,价值分析还有一个突出的优势:其结论相对稳定。由于公司的基本面状况通常不会在短期内发生重大变化,因此,虽然价值分析在前期可能需要投入大量的精力,但其对一家公司形成的结论却可以持续相当长的时间。

      二、 价值分析的局限

      ●价值分析主观性较强,且对投资者的要求较高

      与市场价格不同,上市公司的价值本身是一个主观的概念。不同的投资者,对同一家公司价值的判断可能有较大的差别,并做出不同的投资决策。很多情况下,投资者还需要分析公司的盈利模式、所在行业的结构、税收对公司业绩的影响……这些使其几乎需要所有相关领域的知识。可见,价值分析对投资者要求较高,投资的表现在很大程度上取决于投资者的努力、能力和阅历。

      ●价值分析对短期投机交易缺乏指导作用

      价值分析通常属于投资的范畴。不过,有较好投资价值的公司,一般同时也是良好的投机对象(反之不一定成立),因此价值分析对(中长期的)投机活动可能也有一定的参考价值。但由于市场价格与价值的偏离,有可能持续相当长的时间,因此,市场以及单个股票的短期走势,更多的是投机资金参与意愿和偏好变化的结果,而并非由公司内在价值的变化推动。价值分析对短期的投机交易,通常缺乏指导意义。

      ●绝对价值分析发掘A股市场投资机会的难度较大

      在A股市场上,资金长期供过于求,导致估值水平偏高成为市场的常态。而“安全边际”是价值投资的核心理念之一。虽然A股市场也不乏经营财务状况稳健、发展前景良好的公司,但多数情况下,其过高的股价却使价值投资者望而却步。由于资金推动的市场环境下,绝对价值分析发掘投资机会(公司价格显著低于其内在价值)的难度较大,投资者常常只能选择长期观望、等待机会;或者放弃价值分析,尝试更具投机性的策略。

      在股指期货和融资融券业务推出之后,相对价值分析成为一种新的选择。但由于相对价值分析的基础(不同公司之间、或者市场与公司之间的估值关系,在中长期当中会回归到其内在价值所体现的状态)弱于绝对价值分析,而相关投资策略的交易成本却明显较高,因此其通常面临更大的风险。

      (广发期货 刘继超 编辑 梁伟)