田 立

  央行不久前召开了“全国金融市场工作座谈会”，提出的工作要求中有两点引起了笔者注意：一个有关金融市场的，总体精神是“充分发挥金融机构的主观能动性，最大限度地减少市场自身存在的盲目性”；另一个关于信贷政策，明确表示要把更多的信贷资金引向实体经济。对于央行的政策或计划，作为局外人，我自不便妄加评论。不过，如果把上述作为原点，让思考的半径再向外多延伸一些，在重新划定的这个圆圈内还真能发现我们在某些认识上的偏差。

  根据目前央行制定的贷款通则，借款的用途不包括对非实体经济的投资，因此，只要商业银行不违反央行法规，信贷资金应该全部流向实体经济才对，何来“把更多信贷资金引向实体经济”的问题？这里边有可能说明了两个问题：一是央行确有证据证明部分信贷资金确实流向了股市等虚拟经济环境；二是这只是一个习惯说法，所谓“把更多信贷资金引向实体经济”的具体内容还包括：加大对农业及中小企业的信贷力度。

  在很多人看来，资金配置的根本原则是提高资源的配置效率，而资源的最直接使用在实体经济，因此，只有更多的资金流向实体经济，这种提高资源配置效率的目的才能达到，这就是为什么长期以来“规范的”经济学家们一直“轻视”股票市场的原因。在他们看来，同样一笔资金，投到实体经济中就是“正道”，而跑到股市就是“吹泡”。久而久之，就连一些对股市本来很有兴趣的人也开始认为，资金的唯一合理归宿应该是实体经济。那么，资金真的非要流向实体经济才是人间正道吗？

  现代金融市场理论告诉我们，金融市场的根本职能是提高资源的配置效率，而实现这一目的的最基本工具就是资金，资金使用得“好”，资源的配置效率就会随之提高，反之，资金用得“不好”，资源的配置就会产生巨大浪费。于是，如何使资金用得“好”，就成了金融市场运行的重要指标。可是“好”这个字太笼统了，究竟怎样算是“好”或“不好”呢？我们需要一个基准。

  遗憾的是，学者专家们研究金融市场理论这么多年，却始终不能很明确地制定这样一个基准，而只能凭想象区分究竟哪些事情算“正事儿”，哪些不是。于是就想当然地认为，只要资金流向实体经济就是“好”的资金运用。

  其实，实体经济范围大了，究竟哪些产业该得到资金，哪些又不该得到呢？这就要公众来投票，然而公众既不是专家更不是神仙，如何知道该投谁的票呢？于是，一个连续的博弈过程就不可避免了，而通过博弈并最终得出结论的场所就是那个“用脚投票”的股票市场。起初人们用投资股票的方式表达对资源配置的意见，主要是通过给企业注入资本金的方式完成的：投资者买了谁的股票，谁就有了资金并用这些资金占有资源，以此完成投资者当初“投票”的目的。

  但是，当股票发行人完成了资本金积累、股票完全进入二级市场以后，投资者再进行股票交易时，资金就与企业自身的经营无直接关系了。而金融市场上最活跃的恰恰是这些与工具发行人无直接关系的二级市场。因此就有人认为，资金进入这些典型虚拟的二级市场，对于资源配置来说就无意义了。这也许就是长期以来鼓动资金一定要进入实体经济的思维逻辑吧。然而，这个逻辑是错误的。

  现代企业制度变革的最重要内容之一就是股份制改造，其核心是经营权和所有权的分离，让更有经营能力的人来经营有限的资源，这是一种进步。但是，随着这种新的企业模式的不断推进，新的问题也应运而生，这就是代理成本问题。经营者为了追逐个人利益而损害所有者利益的行为，至少从股份制本身来看是缺少相应的激励与约束机制的。所有者为了减少这种代理成本，往往采用股权激励的办法，把所有者的利益与经营者的利益捆绑在一起。这么一来，经营者和所有者的利益方向一致了：做多企业价值。

  而企业价值不是经营者或者所有者说了算的，是市场说了算。市场会根据对企业经营及本质的判断来给出一个定价。企业做得好，效率高，市场给出的定价就高一些；企业经营得不好，资源利用效率低，市场定价当然就要低一些。而所有这一切都要依靠投资者在虚拟经济里不断地交易来体现，过程最终表现为资金的流入与流出。这么看来，资金在一定的条件下流入虚拟经济，不同样是促进提高资源配置效率的必要手段吗？

  显而易见，我们不能因为要注重实体经济的作用而漠视了虚拟经济通过衡量企业价值的方式来激励资源配置效率的机理。那种试图依靠主观判断来决定资金流向的观点，无疑必须既能知道市场什么时候失灵，又能预知产业变革、技术革命的契机，否则，就会陷入“拉着资金往实体经济里冲，但却不知谁该得到资金”的尴尬局面之中。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）