⊙熊锦秋

  目前，一些A+H股上市公司的H股经过汇率调整后的价格仍高于其A股价格，这主要是中字头的大公司。从理论上说，这是由股票市场分割所产生的正常现象。

  股票市场分割是指不同证券交易市场之间存在的流通障碍、交易规则以及信息传递的差异,这些因素使同质产品在不同市场定价和风险等方面也呈现出差异。一家公司在两个市场甚至多个市场上市，称为双重上市或多重上市，公司在各分割市场发行或流通的股份，每一股份具有相同的管理表决权、分红派息权，理论上其内在价值理应趋于一致，但由于市场分割，不同市场的股价迥异。在现实中，完全的分割市场、完全的整合市场都不存在，一般是介于两者之间的状态。由于历史原因，目前H股市场与A股市场便处于一定程度的分割状态。

  一般来说，国际上双重上市或多重上市的公司，其在境内市场股价通常比在境外市场股价低，对此解释有多种多样。比如，由于境外投资者可以把境内证券与境外证券进行组合，分散和消除非系统性风险，境外投资者要求较低的风险补偿，即容忍较高的股价；而境内投资者由于无法分散境内证券特有风险，所以要求更高的回报率，即只能接受较低的股价。而且，某地的风险价格通常大于全球的风险价格，也即对同样一个风险的补偿，境内市场要求的回报更高一些，这也会导致与上面同样的结果。此外，对于外国投资者来说，获取大企业的信息相对于小企业更容易，因此，外国投资者更愿意支付较高的溢价投资大企业，H股市场境外投资者云集，这也使得大型A+H上市公司H股股价往往更容易高于其A股价格。

  也就是说，之前几乎所有A+H上市公司的A股价格远高于H股价格，或者现在仍有不少中小盘公司的A股价格远高于H股价格，反倒是不正常的。不少国外学者把这个反常现象归因于：不同市场间的发行价差、资本管制、信息不对称、流动性差异、需求弹性差异以及投资理念差异等。笔者认为，在其中，A股市场的过度投机，是造成A、H股票市场分割反常现象的最主要原因。之所以现在超级大盘股H股价格开始高于A股，关键在于随着大小非解禁，以及沪深300指数期货的推出，投机者难以对超级大盘蓝筹实施投机或操纵行为。而有些中小盘公司依然可以实施股价操纵，使得一些A+H上市公司的A股价格仍然可以维持在半空之中。

  对于A+H上市公司，H股价格高于A股价格其实并非完全是坏事。若继续维持之前A股价格远高于H股价格这个反常现象，反会引发诸多不良后果。首先，国际游资可以在A股和H股两个市场之间实行跨市场套利。很多超级大盘股既发行A股又发行H股，如果境外投资巨鳄在H股市场选择一些定位相对较低的大盘股建构多仓，同时融券卖空其A股或沽空A股期指，就可能实现跨市场套利。A股市场估值过高，只会遭受国际游资各种方式的潜侵明蚀，精通对冲之道的国际对冲基金岂会放过这样的套利机会？其次，如果A股价格高，双重（多重）上市公司专门针对A股股东高价再融资，在公司再融资时可能造成其他股东对A股股东的利益侵占。

  当然，股票市场分割毕竟带来不少弊端，它减少了境外投资者通过分散化投资组合所带来的好处，降低了投资者福利，抑制了境内投资者的投资渠道，阻碍了A股市场国际化进程。因此，我们既要认识到“A+H上市公司H股价格高于A股价格”只是由股票市场分割产生的正常现象，又要采取措施尽量消除股票市场的分割。比如，推动QDII和QFII，或推动中国存托凭证(CDR)实现投资者在境内买卖代表境外或者香港市场上某种证券，加速H股市场对内开放和A股市场对香港投资者开放。但企望回到“A股价格远高于H股价格”的时代，却是不切实际和有害的。

  （作者系资深经济研究工作者）