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  ■“如何看待新股破发”之二

  ⊙记者 张欢 ○编辑 刘玉凤

  2011年伊始，新股破发潮席卷而来，令习惯“站着赚钱”的“打新者”频频受损，也引来了对新股发行改革的质疑。在一些亏了钱的“打新者”看来，新股发行改革是破发的罪魁祸首，应该对其损失负责，并借此否定新股发行改革的市场化方向。

  笔者认为，上述所谓“发行改革是破发罪魁祸首”的观点实不可取。而要破除上述错误观点，须明晰以下问题：一是新股破发是不是一种正常现象，为什么会出现破发；二是“打新者”损失由谁负责。

  先回答第一个问题。诚然，在新股发行改革之前，新股破发尤其是首日破发难得一见，“新股不败”几乎成为二级市场上不可撼动的“铁律”。但在“新股神话”背后，是非市场化的新股发行“价格管制”，公司价值不能通过价格形式准确反映，“新股不败”自然雷打不动。但非市场化的定价办法却造成了资源错配，而且许多机构投资者通过一二级市场的巨大价差博取“暴利”，遭到投资者的诟病。正因如此，应广大投资者要求，监管层逐步推动市场化定价改革，使得新股发行价格能够充分反应市场意志。

  既然投资者希望实施市场化的定价方式，那么在新股发行市场化改革后，接受市场化的定价结果自然顺理成章。我们看到，在实行市场化定价的成熟资本市场，新股上市首日破发是一种司空见惯的常态化现象。据彭博统计，2006到2009年期间，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例超过40%，美国新股上市首日破发比例大约为三分之一，香港新股上市首日破发的比例也超过20%。

  此外，由于新股上市首日与新股定价之间存在“时间差”，造成了新股破发的随机性和偶然性。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，从“路演询价”之后确定的新股发行价格，再要等到最终挂牌上市，一般都要耗上十天半月以上的工夫，一个在原本乐观的市场环境下高估的定价，如果上市首日遇上一个不够乐观的市场环境，就很容易首日破发。聚缘数据显示，从去年新春到股指拐点出现的4月15日之间，新股上市首日平均涨幅为73.17%。而股指快速下挫的4月16日至6月底期间，新股上市首日平均涨幅仅为24.07%，这段时间也是首轮新股破发潮出现的时间。

  由此可见，破发是采取市场化定价方式的资本市场所出现的常态现象，而非经过市场化改革后的中国资本市场的特殊现象。破发现象与二级市场的大环境也紧密相连。近期二级市场较为活跃，昨日登陆创业板的五只新股表现抢眼，平均首日涨幅高达近31%，与今年1月18日5新股首日齐破发的场面形成鲜明对比，即为上述观点的最有力证明。

  再回答第二个问题。有的投资者会说，新股的发行价格是由网下的机构投资者经过询价确定的，散户投资者没有定价权利，因而，监管部门要为新股破发以及散户的利益损失承担责任。

  然而，由于机构投资者拥有较一般投资者更强大的研究能力，在成熟的资本市场，新股发行价格一般都是由机构投资者询价确定。但散户并非对机构的定价束手无策，他们拥有最有力的武器——用脚投票。一旦发现机构投资者的询价结果偏离了公司的市场价值，或者在二级市场萎靡的情况下，选择放弃“打新”，自然就能规避“打新”风险。

  资本市场遵循买者自负的“游戏准则”。在新股发行改革过程中，监管层多次强调，要“加强新股认购的风险提示”，承销商、保荐机构的风险提示和相关报告中，都会提示投资者，不担保该股票上市不会出现破发情况，希望投资者理性申购。但纵使管理层“言者谆谆”，无奈一些投资者“闻者藐藐”，那也只能“后果自负”。

  在回答完上述两个问题后，笔者丝毫不讳言目前新股发行市场中存在的“瑕疵”和问题。一些发行人、投行只注重自身利益，鼓吹并设法抬高股票价格现象确实存在，对于“三高”问题负有不可推卸的责任。但是，市场化必须循序渐进，不可能一步到位，更不能求全责备。新股破发是发行改革的必经阶段，希望改革一蹴而就，彻底解决新兴加转轨特征下的中国资本市场新股发行问题并不现实。我们也应该看到，改革对于询价对象的责任约束机制，正在对投行及询价各方形成越来有效的规范作用，上述问题也将伴随着改革的推进逐渐减少。

  历史潮流，浩浩荡荡，顺其者昌，逆其者亡。中国要发展多层次的资本市场，资本市场要在“十二五”时期为国民经济发展贡献更大力量，新股发行改革将是必不可少的重要环节。愿各方共同努力，在借鉴国外成熟资本市场做法和两轮改革的经验和基础上，推动中国新股发行改革稳步前进。

  愿市场诸君戮力同行！