⊙陈宁远 ○主持 于勇

  近来随着央行关于以“社会融资”来重新定义流动性，何为“社会融资”受到热议。可以肯定地说，央行在今年初发布《中国货币政策执行报告（2010年第四季度）》首提的“社会融资总量”及其增速的概念，既是一个具有一定的前瞻性的概念，又是对当下流动性更为全面的描述。以此作为货币政策的现实基础，比单纯地依靠M2及其增速当然要准确不少。

  因为中国金融市场流动性的构成已发生了很大的变化，这种变化主要是融资方式上的变化。虽然这样的变化，尚未完全改变中国是一个信贷融资为主，间接融资占融资市场的绝对份额的现状，但直接融资的总额越来越大，发展越来越快却是毫无疑问的。

  央行公开数据显示，2010年全年新增人民币贷款为7.95万亿元；而中国资本市场主流的直接融资，正在接近这个数字。证监会1月26日公布的信息显示，2010年A股市场的总募资额达到10016.32亿元（含IPO、再融资和交易所债券市场）；加上银行间市场的债券融资——央行的数据2010年累计发行人民币债券5.1万亿元（扣除交易所市场债券数量1320亿），大约为5万亿，两项直接融资相加的数额为6万亿，这大约相当于贷款总额的80%。也就是说，公开市场的数据，中国的直接融资已经相当于间接融资的80%。

  可以说，中国“社会融资”的结构从间接融资进入直接融资的时代即将到来。现实的融资变化，都使得传统、正规和国资控股的银行媒介作用被弱化，虽然这还不足以动摇银行的现代金融体系核心地位，但银行“脱媒”的现实，使得“社会融资”的结构正在发生根本性转变。

  而中国的这种变化，对比资本市场成熟的发达国家，还可以说中国的直接融资市场还有巨大的发展空间。比如对比美日两国债券融资明显超过贷款和权益类融资的情况而言，中国的债券市场潜力巨大。申银万国的数据显示，2000年以来美国债券融资占比始终保持在融资总量60%以上，最高2001年超过90%，即使金融危机最低谷的2008年也超过70%。

  现实的发展迅速、前景乐观又暗合央行的前瞻性，却不是我们能够掉以轻心的理由。因为中国目前要完全改变长期以来政府和企业的资金来源依赖于银行的局面，却还是很不容易。

  首先中国的融资方式，信贷资产规模依然高居榜首。而作为直接融资的债券市场也是银行间市场过于庞大——也就是说大头5万亿各类债券的所谓的直接融资，目前主要债券发行人和投资主体还是中国的财政和中国银行业。2010年，财政部通过银行间债券市场发行债券1.7万亿元(包括代发地方政府债券2000亿元)；国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行在银行间债券市场发行债券1.3万亿元；汇金公司在银行间债券市场公开发行债券1090亿元。这几乎构成了银行间市场的绝对份额，而这个数据还不包括各大国有商业银行和股份制银行为补充资本金，发行的各类次级债和混合债。

  而更为市场化的交易所债券市场日渐萎缩，其债券托管余额和银行间市场相比近乎可以忽略不计。2010年中国债券市场总托管余额为16.31万亿，银行间市场就达15.8亿。其中主要余额就是国债和各类银行发行的补充资本金的金融债。就这点而言中国目前资本市场融资的主要方式，还是银行信贷为主的资本消耗型方式。

  但央行此时以社会融资总量的角度，重新厘定货币政策的基础无论如何都是积极和有建设性的，因为这有可能是中国社会融资结构革命性改变的先兆，即使谨慎乐观我们也可以认为这样结构性的变化，从央行那里似乎已经开始了。（作者系知名财经评论人士）