⊙桂浩明

  对于新股申购族来说，上个月的投资经历无疑是惨痛的，特别是18日这天5个上市新股全部破发。由此，还引发了该不该继续申购新股的讨论。不过到了这个月，情况似乎开始好转了。本周二也有5个新股上市，结果全部大涨，其中有的涨幅还超过了50%。由于这批新股申购者不多，中签率相对比较高，因此坚持申购的投资者，也就成了大赢家。前后不到一个月，其境遇发生了戏剧性的变化。

  当然，对于理性的投资者来说，新股时而破发，时而又大涨，类似蹦极式的走势还是很值得思考的。去年年底开始，新股又一次出现破发势头，并且在今年1月发展到凡上市便悉数破发的严峻局面。有人说，这是因为新股发行市盈率偏高的缘故。这当然也有道理，但问题是在这之前发行的新股，市盈率同样也很高，但却非但没有破发，有的在二级市场表现还相当好。这又该怎么解释呢？这里的关键问题是1月沪深股市出现了较大的下跌行情，二级市场的平均市盈率下了一个台阶。此时，由于货币供应吃紧，资金市场上回购利率大幅度上涨，导致股市供求失衡，新股上市也乏人问津，自然就普遍出现破发的局面。到了2月，股市有所回暖，股指也上涨了不少，大量资金回流，市场上随之又有了“炒新”的条件。于是，刚上市的新股就重新成了“香馍馍”。问题还在于，在此刻上市的新股，因为发行时正逢新股大面积破发，所以申购者不多，报价也就比较谨慎，发行市盈率相对也就比较低一些，这样到上市时，其股价上涨自然就有了更好的条件。所以，从本质上讲，新股上市是否破发，尽管发行市盈率也起到了一定的作用，但最终起决定作用的还是二级市场的环境。

  这样说，绝无为新股的高市盈率发行辩护之意。笔者只是想指出这样一个实情：即新股的高市盈率发行并非是其破发的决定性因素，在这里起到更大作用的是上市时的二级市场表现。在新股发行时，人们都会根据当时的市场环境，再结合企业的实际情况来给股票估值，应该说，在多数情况下，此刻的发行价是反映了市场对相关股票价值的一致预期。作为一种市场行为，应该承认，即便是高市盈率发行也是合理的。但是，市场是发展的，股票从发行到上市会有一个过程，这个过程现在一般也就两、三个星期，在这段时间中，企业的基本状况通常不会有大变化，但是股市行情却可能发生较大的改变。如果此刻恰逢大幅度下跌，市场平均估值水平下降，那么新股破发也就在所难免。反之，则其上涨空间就可能被放大。

  近一段时间以来，市场各方对新股的高市盈率发行诟病很多，这也是有道理的。新股发行如何理性定价的问题，在一级市场上的确没有真正解决好。通过制定必要的制度以及形成良好的市场氛围，对新股发行价格进行硬约束与软约束等等，都是非常必要的。不过，投资人还需要形成这样一种风险意识，即新股的发行市盈率不能仅仅满足当前市场的合理估值要求，还要满足未来几周（对于网上申购的投资者而言）、几个月（对于网下申购的投资者而言）乃至未来几年（对于战略投资者而言）的估值需求。在充分评估以后阶段的市场风险，并且对此作出相应的风险防范后，再来确认新股的发行价，才能说是真正理性的。考虑到市场运行的不确定性，那么在新股定价时留有余地以提前应对二级市场可能产生的波动，应该是合理的，也是必要的。现在的问题是，一些机构投资者为了能确保申购到新股，往往会人为抬高申购价，没有给新股留出二级市场波动的余地，个别甚至还透支了未来二级市场的运行空间。正是这种非理性的行为，导致了新股发行市盈率偏高，缺乏应对二级市场波动的风险，使得新股屡屡破发。

  在不到一个月的时间内，新股经历了从上市即告破发到上市后大涨的蹦极式表现，给人们留下了很多的经验教训。如何提高作为定价主体的机构投资者的定价能力，强化其对市场走势判断的把握程度，的确是个不容回避的问题。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）